出品｜清流工作室

作者｜周淼 主編｜趙妍

2024年6月遞表港交所失效后，周六福于日前更新了上市申請書，再度沖擊IPO，中金公司、中信建投國際為聯(lián)席保薦人。在此之前，周六福還曾三度沖擊A股上市，但最后都以失敗告終。

據(jù)了解，周六福于2014年在深圳成立，主營鉆石鑲嵌首飾、黃金珠寶等產(chǎn)品，其收入由加盟模式、自營店以及線上渠道構(gòu)成。其中，加盟模式為周六福的主要收入來源。

在該模式下，周六福的業(yè)績曾出現(xiàn)數(shù)倍增長，且毛利率亦遠(yuǎn)高于同行水平。不過據(jù)最新披露的數(shù)據(jù)，上述盈利模式的天花板隱現(xiàn)，除了產(chǎn)品質(zhì)量、商標(biāo)糾紛問題不斷，公司營收、凈利潤增速也自2023年放緩，毛利率亦出現(xiàn)下滑。

另一方面，受黃金價(jià)格上漲、市場競爭加劇等因素影響，其加盟店數(shù)量在2024年出現(xiàn)首降，年內(nèi)凈減少250家。在此前IPO審核過程中，周六福的加盟模式便遭到監(jiān)管重點(diǎn)關(guān)注，而此次其再次遞表港交所，相關(guān)問題或仍有待解決。

盈利模式引爭議

從收入構(gòu)成來看，加盟模式始終為周六福的核心收入來源，貢獻(xiàn)收入占比超50%。具體而言，周六福加盟模式下的收入又分為兩塊：產(chǎn)品銷售和收取服務(wù)費(fèi)。其中服務(wù)費(fèi)又由產(chǎn)品入網(wǎng)費(fèi)（品牌使用費(fèi)）、加盟服務(wù)費(fèi)、供應(yīng)鏈管理費(fèi)等構(gòu)成。

可以說，服務(wù)費(fèi)是周六福盈利的重中之重。2022年至2024年，周六福來自加盟模式下收取服務(wù)費(fèi)的毛利率均在95%以上，貢獻(xiàn)了同期六成左右的毛利潤，其中產(chǎn)品入網(wǎng)費(fèi)、加盟服務(wù)費(fèi)的毛利率更是已貼近或達(dá)100%。

相較之下，公司向加盟商銷售產(chǎn)品的毛利率不到10%。在最新招股書中，周六福亦表示，由于向加盟店提供的服務(wù)的高利潤率，其加盟模式的整體利潤率高于自營店及線上渠道。

事實(shí)上，周六福上述加盟模式的高利潤率主要來源于其獨(dú)特的商業(yè)模式。與老鳳祥、中國黃金等老牌珠寶不同，周六福不自產(chǎn)珠寶，其自有工廠自2022年4月起停產(chǎn)，產(chǎn)品則通過委托代工或采購成品。

同時(shí)，對(duì)于加盟商，周六福還采用了“授權(quán)供應(yīng)商”模式，即向加盟商開放經(jīng)授權(quán)的供應(yīng)商白名單，允許加盟商可以直接向授權(quán)供應(yīng)商采購產(chǎn)品并結(jié)算貨款，而周六福僅在中間提供貼牌和檢測服務(wù)，并基于此向上下游雙方收取服務(wù)費(fèi)。

而在此前IPO審核過程中，周六福上述授權(quán)供應(yīng)商模式便遭到監(jiān)管質(zhì)疑，證監(jiān)會(huì)要求公司說明采用授權(quán)供應(yīng)商模式是否行業(yè)慣例；說明與同行業(yè)公司相比，其加盟模式下與加盟店之間主要合作方式、權(quán)利義務(wù)是否存在明顯差異。

彼時(shí)，周六福稱同行采取類似模式的珠寶行業(yè)上市公司還有周大生、中國黃金，同時(shí)，公司與同行相比不存在重大差異。不過清流工作室注意到，相比同行，周六福對(duì)加盟商采取了更為寬松的加盟政策。

按照周六福的說法，其在2021年調(diào)整了加盟商政策，此前其鉆石鑲嵌產(chǎn)品僅在滿足特定條件（如年度進(jìn)貨指標(biāo)等）后允許從授權(quán)供應(yīng)商處采購；政策調(diào)整后，公司降低了門檻，其素金產(chǎn)品、鉆石鑲嵌等全品類均可從授權(quán)供應(yīng)商處采購；

反觀周大生，其自2021年下半年開始對(duì)于經(jīng)市場沉淀已形成明顯具備周大生品牌特色的經(jīng)典暢銷產(chǎn)品系列，不再通過指定供應(yīng)商供貨模式供貨；此外，中國黃金自2018年起便不允許加盟商從指定供應(yīng)商采購金條、黃金等黃金產(chǎn)品。

清流工作室注意到，在2022年，周六福的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)便發(fā)生明顯變化，其中鉆石鑲嵌產(chǎn)品收入占比自2021年的44%降至25%，服務(wù)費(fèi)收入占比則自30%提升至45%，而這一變動(dòng)與同行周大生完全相反。

數(shù)據(jù)顯示，在2022年，周六福加盟模式的毛利率達(dá)51.72%，而周大生為17.54%。按照周六福的說法，正是上述加盟政策的調(diào)整，使得周六福加盟模式的毛利率高于政策調(diào)整前與其具有相似產(chǎn)品及收入結(jié)構(gòu)的周大生。

此外，周六福的整體毛利率變動(dòng)與同行平均水平也形成了鮮明對(duì)比。2020年至2022年，周六福主營業(yè)務(wù)毛利率自37.62%增至39.22%，而同行可比公司毛利率均值則自27.49%降至20.71%。

事實(shí)上，周六福在早期便被監(jiān)管質(zhì)疑是否存在利用調(diào)整加盟模式粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表、進(jìn)行相關(guān)利益輸送等情況。對(duì)此，公司則稱加盟政策調(diào)整有利于公司吸引優(yōu)質(zhì)加盟商，產(chǎn)品方面有利于整合外部供應(yīng)商資源，促進(jìn)其加盟業(yè)績恢復(fù)2019年水平。

兩版招股書信披存出入

除了上述情況外，周六福授權(quán)供應(yīng)商、供應(yīng)商及加盟商的情況或也值得關(guān)注。招股書顯示，周六福目前絕大多數(shù)加盟商向其授權(quán)供應(yīng)商進(jìn)行采購。不過相較于加盟商數(shù)千家的規(guī)模，公司各期的授權(quán)供應(yīng)商僅有不到百名。

據(jù)招股書，其授權(quán)供應(yīng)商受益于上述模式可獲得大量加盟商客戶，公司亦按照加盟商向該等授權(quán)供應(yīng)商的采購量或成本為依據(jù)計(jì)算并收取供應(yīng)鏈管理費(fèi)。同時(shí)，周六福亦稱，其授權(quán)供應(yīng)商模式符合公司、授權(quán)供應(yīng)商和加盟商的三方利益。

不過清流工作室注意到，周六福有部分加盟商、供應(yīng)商及授權(quán)供應(yīng)商關(guān)系復(fù)雜。2022年至2024年，周六福分別與90名、85名及82名授權(quán)供應(yīng)商進(jìn)行交易，其中共有19名、28名及32名加盟商與其供應(yīng)商或授權(quán)供應(yīng)商有親屬關(guān)系；

值得一提的是，周六福曾明確區(qū)分供應(yīng)商與授權(quán)供應(yīng)商，前者產(chǎn)品僅在加盟模式下售予加盟商，后者僅售予公司自身渠道。盡管如此，周六福仍有61名、57名、39名授權(quán)供應(yīng)商與其供應(yīng)商重疊，涉及銷售額數(shù)千萬不等，采購額在億元以上。

進(jìn)一步梳理得知，上述部分相互存在聯(lián)系的供應(yīng)商、授權(quán)供應(yīng)商及加盟商與周六福亦存在股權(quán)關(guān)系。例如此次周六福在2024年6月遞表港交所數(shù)日前突擊入股的4名新增股東，背后便主要是公司的主要授權(quán)供應(yīng)商、供應(yīng)商及加盟商。

上述新增股東中，祥龍創(chuàng)美為周六福供應(yīng)商、授權(quán)供應(yīng)商及加盟商的持股平臺(tái)；諦愛珠寶的大股東為公司一名授權(quán)供應(yīng)商的最終實(shí)益擁有人的親屬，監(jiān)事與公司一名供應(yīng)商及授權(quán)供應(yīng)商存在關(guān)聯(lián)；正福投資的兩名股東與公司一名供應(yīng)商及授權(quán)供應(yīng)商的最終實(shí)益擁有人及或前僱員的親屬及或業(yè)務(wù)伙伴。

其中，與正福投資股東存在聯(lián)系的授權(quán)供應(yīng)商G為公司最新報(bào)告期的前十大授權(quán)供應(yīng)商；公司前十大授權(quán)供應(yīng)商A及授權(quán)供應(yīng)商C各自的最終實(shí)益擁有人為上述祥龍美創(chuàng)的三名合伙人。

除此之外，還有一家合伙——“共青城明陽投資合伙企業(yè)”（下稱“明陽投資”）為周六福的早期股東，其成立于2021年。據(jù)悉，明陽投資共3名合伙人，其中徐麗貞及陳宋卿與公司的加盟商、供應(yīng)商關(guān)系密切。

然而對(duì)比其歷年及最新招股書來看，周六福對(duì)于上述部分股東的信息披露或存在出入。如徐麗貞，在舊版招股書中，徐麗貞被介紹為廖偉昭的親屬，該人士為周六福子公司周六福金業(yè)文化歷史期間的少數(shù)股東兼總經(jīng)理；

此外，廖偉昭亦是周六福供應(yīng)商深圳市瑞美文化有限公司（下稱“瑞美文化”）的法定代表人兼總經(jīng)理；據(jù)此前招股書，瑞美文化成立于2021年，成立當(dāng)年便成為周六福的前五大供應(yīng)商，為其提供珠寶成品，涉及采購額數(shù)千萬。

而在最新的招股書中，徐麗貞則被介紹為公司一名供應(yīng)商及授權(quán)供應(yīng)商的最終實(shí)益擁有人的親屬，而關(guān)于上述廖偉昭為周六福子公司曾經(jīng)的少數(shù)股東兼總經(jīng)理的情況，招股書卻未有提及；

清流工作室注意到，關(guān)于廖偉昭的情況，周六福在其披露前十大授權(quán)供應(yīng)商的情況時(shí)有提及，但也僅稱公司授權(quán)供應(yīng)商E的法定代表人及總經(jīng)理曾為上述子公司金業(yè)文化的少數(shù)股東及總經(jīng)理，亦未提及其與上述股東徐麗貞的關(guān)系。

如上所述，在舊版招股書中，周六福亦分別披露了其授權(quán)供應(yīng)商及供應(yīng)商的情況。那么，為何兩版招股書會(huì)出現(xiàn)上述差異？這是否意味著，上述與廖偉昭存在聯(lián)系的授權(quán)供應(yīng)商E是在最新報(bào)告期才成為公司的授權(quán)供應(yīng)商？

招股書顯示，上述授權(quán)供應(yīng)商E自2022年便成為公司的前十大授權(quán)供應(yīng)商，既然如此，為何周六福此前未有披露上述股東徐麗貞及廖偉昭還與其授權(quán)供應(yīng)商E存在聯(lián)系？

再如陳宋卿，在舊版招股書中，該人士被介紹為公司加盟商的實(shí)際控制人的親屬；與徐麗貞的情況類似，在新版招股書中，其則被介紹為公司加盟商以及授權(quán)供應(yīng)商的最終實(shí)益擁有人的親屬。

據(jù)相關(guān)報(bào)道，周六福港股招股書披露的業(yè)績數(shù)據(jù)與其此前A股招股書的數(shù)據(jù)亦存在較大出入，2021年至2022年，兩者前后營收分別相差0.46億元、0.58億元，凈利潤分別相差0.04億元、0.08億元。

在頻繁折戟IPO之后，周六福此番再次向上市發(fā)起沖擊，結(jié)果似乎仍有很大的不確定性。