熊園、穆仁文（熊園 系國盛證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）

事件：2025年 1-7 月一般財政收入累計 13.58 萬億，同比 0.1% （ 1-6 月同比 -0.3% ）； 7 月一般財政收入 2.03 萬億，同比 2.65% （ 6 月同比 -0.31% ）。 1-7 月一般財政支出累計 16.07 萬億，同比 3.4% （ 1-6 月同比 3.4% ）； 7 月一般財政支出 1.95 萬億，同比 3.04% （ 7 月同比 0.38% ）。

核心觀點：7月財政收支兩端均改善、整體喜大于憂：喜在，一般財政稅收增速由負(fù)轉(zhuǎn)正、支出也加快，政府性基金收入延續(xù)正增、支出增速保持高位；憂在，非稅收入連降三月，國有資產(chǎn)盤活轉(zhuǎn)弱是主要拖累，后續(xù)可能持續(xù)承壓；地方財政支出仍明顯偏慢，支出節(jié)奏有進一步加快空間；基建支出延續(xù)負(fù)增等。往后看，繼續(xù)提示：盡管 7 月經(jīng)濟多數(shù)回落，但尚不足以實質(zhì)妨礙全年“保 5% ”，指向短期內(nèi)應(yīng)會有新政策、但難以強刺激、力度上可能更接近“托而不舉”，后續(xù)也會根據(jù)形勢變化“適時加力”。具體到財政端，發(fā)力仍然分為“兩步走”，當(dāng)前處于存量政策落地觀察期，后續(xù)將根據(jù)經(jīng)濟情況相機抉擇。我們也繼續(xù)提示：事情正在起變化，對市場繼續(xù)樂觀點，股票、債券調(diào)整就是機會。

1、整體看，7月一般財政收入改善，稅收收入好轉(zhuǎn)是主要拉動，非稅收入延續(xù)負(fù)增。一般財政支出增速加快、支出進度基本符合季節(jié)性，地方支出增速有所加快、但仍明顯慢于中央，基建相關(guān)支出增速降幅收窄，民生相關(guān)支出進一步提速。7月政府性基金收入增速維持較高水平，土地出讓收入改善仍是主要支撐，但延續(xù)性有待觀察；專項債發(fā)行加快、疊加低基數(shù)支撐，政府性基金支出延續(xù)高增。

2、往后看，繼續(xù)提示：盡管7月經(jīng)濟多數(shù)回落，但尚不足以實質(zhì)妨礙全年“保5%”，指向短期內(nèi)應(yīng)會有新政策、但難以強刺激、力度上可能更接近“托而不舉”，后續(xù)也會根據(jù)形勢變化“適時加力”。具體到財政端，發(fā)力仍然分為“兩步走”，當(dāng)前處于存量政策落地觀察期，后續(xù)將根據(jù)經(jīng)濟情況相機抉擇。

>鑒于上半年GDP高增至5.3%，預(yù)示下半年GDP增速即便降至4.7%左右、也能基本“保5%”，但下半年出口轉(zhuǎn)負(fù)壓力將明顯加大，消費、地產(chǎn)、物價等內(nèi)需不足的制約仍大。因此，下半年應(yīng)會仍有新政策、但可能難以強刺激、力度上可能更接近“托而不舉”。

>具體到財政端，后續(xù)財政政策發(fā)力可能分為“兩步走”，當(dāng)前處于存量政策落地的觀察期，重點在于推動現(xiàn)有政策的落地，包括加快政府債券發(fā)行（尤其是專項債）、推動實物工作量加快形成等；再往后看，可能根據(jù)年內(nèi)經(jīng)濟情況相機抉擇是否進一步加碼，消費、房地產(chǎn)走勢、出口表現(xiàn)仍是關(guān)鍵。

3、短期看，有3點關(guān)注：1）政府債券發(fā)行節(jié)奏，包括專項債、國債、特別國債等；2）財政發(fā)力的落地效果，尤其是水泥、瀝青、挖掘機等實物工作量指標(biāo)；3）出口、消費、地產(chǎn)等基本面數(shù)據(jù)，若持續(xù)惡化可能隨時出臺增量政策。

正文如下：

1、7月一般財政收入改善，稅收收入好轉(zhuǎn)是主要拉動，非稅收入延續(xù)負(fù)增。四大稅種收入多數(shù)改善，土地和房地產(chǎn)相關(guān)稅收增速降幅進一步收窄。一般財政支出增速加快、支出進度基本符合季節(jié)性，地方支出增速有所加快、但仍明顯慢于中央，基建相關(guān)支出增速降幅收窄，民生相關(guān)支出進一步提速。

>總量看，7月一般財政收入改善，稅收收入好轉(zhuǎn)是主要拉動，非稅收入延續(xù)負(fù)增。7月一般財政收入2.03萬億，同比2.65%、較上月抬升2.95個百分點。其中，稅收收入1.8萬億，同比5%、較上月抬升3.96個百分點，是收入改善的主要拉動；非稅收入2255億，同比-12.93%、較上月進一步回落9.24個百分點。我們繼續(xù)提示：國有資產(chǎn)盤活較難持續(xù)，非稅收入增速中樞趨于回落，后續(xù)可能延續(xù)負(fù)增。

>稅收收入中，四大稅種收入多數(shù)改善，土地和房地產(chǎn)相關(guān)稅收增速降幅進一步收窄。四大稅種中，增值稅同比4.3%，較上月進一步回落0.6個百分點，與同期工業(yè)生產(chǎn)邊際走弱表現(xiàn)一致；個人所得稅同比13.9%，較上月抬升7.2個百分點，可能與上市公司分紅等有關(guān)；企業(yè)所得稅同比6.4%，較上月抬升3.6個百分點，指向企業(yè)營收邊際可能有所改善；消費稅同比5.4%，較上月抬升3.4個百分點，5-6月社零也延續(xù)較高增速；此外，土地和房地產(chǎn)相關(guān)稅收同比-3.8%，降幅較上月進一步收窄0.5個百分點，房產(chǎn)稅多增仍是主要拉動。

>一般財政支出增速加快、支出進度基本符合季節(jié)性，地方支出增速有所加快、但仍明顯慢于中央，基建相關(guān)支出增速降幅收窄，民生相關(guān)支出進一步提速。7月一般財政支出1.95萬億，同比3.04%、較上月抬升2.66個百分點。支出進度來看，7月一般財政支出占全年比重為6.6%，基本符合季節(jié)性（近三年同期均值為6.6%）。結(jié)構(gòu)上看，中央支出增速繼續(xù)快于地方，中央、地方財政支出增速分別為7.4%和2.2%，分別較上月抬升0.03和2.88個百分點。投向上看，基建方面，整體支出同比-3.6%，降幅較上月收窄6.3個百分點，城鄉(xiāng)社區(qū)相關(guān)支出增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，農(nóng)林水、交通運輸相關(guān)支出增速降幅收窄；民生方面，教育、社會保障、衛(wèi)生健康相關(guān)支出增速均不同幅度抬升。

2、7月政府性基金收入增速維持較高水平，土地出讓收入改善仍是主要支撐，但延續(xù)性有待觀察；專項債發(fā)行加快、疊加低基數(shù)支撐，政府性基金支出延續(xù)高增。

>收入端看，7月政府性基金收入2.31萬億，同比8.9%、較上月回落11.9個百分點。其中，土地出讓收入2679億，同比7.2%、較上月也回落14.7個百分點，是政府性基金收入的主要支撐。但百城土地成交面積在6月轉(zhuǎn)正后、7月再度大幅轉(zhuǎn)負(fù)，因此繼續(xù)提示后續(xù)土地出讓收入可能仍然承壓。

>支出端看，7月政府性基金支出8014億，同比42.4%、連續(xù)2個月保持較高增速。其中，土地出讓收入安排的支出同比再度轉(zhuǎn)負(fù)、為-4.1%；扣除土地出讓收入安排的支出后同比大幅增長99.25%、延續(xù)較高增速，一是去年基數(shù)偏低，二是同期專項債發(fā)行明顯加快、相關(guān)支出提速。

風(fēng)險提示：政策力度超預(yù)期，地方債務(wù)風(fēng)險演化超預(yù)期，經(jīng)濟下行超預(yù)期等 。