從李振國時代到國資接管，九芝堂至今未能形成穩(wěn)定的經(jīng)營節(jié)奏。如今，伴隨著新任董事長的塵埃落定，這家承載著湖湘藥文化精髓的老字號，能否在傳承與創(chuàng)新中找到平衡，重現(xiàn)"南九芝"的輝煌，市場將持續(xù)保持關(guān)注。

"北有同仁堂，南有九芝堂"——這句流傳已久的商諺，見證著九芝堂作為中華老字號藥企的輝煌歷史。自清順治年間創(chuàng)立以來，這家以六味地黃丸、疏血通注射液等核心產(chǎn)品享譽業(yè)界的中藥企業(yè)，曾與北京同仁堂形成南北輝映的產(chǎn)業(yè)格局。然時移世易，昔日"南藥雙璧"的發(fā)展軌跡已漸行漸遠，九芝堂正面臨業(yè)績承壓與管理層動蕩的雙重挑戰(zhàn)。

8月20日晚間，九芝堂（000989.SZ）披露2025年半年報，2025年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入12.65億元，較上年同期下降24.71%；歸屬于母公司股東的凈利潤1.44億元，同比減少29.71%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤1.36億元，降幅達28.45%。

圖片來源于：九芝堂2025年半年報

OTC表現(xiàn)疲軟，應(yīng)收賬款激增

從營收構(gòu)成來看，九芝堂主營業(yè)務(wù)高度聚焦于醫(yī)藥工業(yè)板塊，2025年上半年該領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)收入12.29億元，占總體營收比重達97.17%。在產(chǎn)品矩陣布局上，九芝堂形成OTC（非處方藥）與處方藥雙輪驅(qū)動的業(yè)務(wù)格局，兩者分別貢獻46.11%和50.27%的營收占比，呈現(xiàn)均衡發(fā)展態(tài)勢。

具體而言，OTC業(yè)務(wù)以六味地黃丸、逍遙丸、補腎固齒丸等傳統(tǒng)補益類產(chǎn)品為核心，構(gòu)建起覆蓋零售終端的消費品類體系；處方藥業(yè)務(wù)則深耕心腦血管、神經(jīng)內(nèi)科、免疫調(diào)節(jié)及婦科等多治療領(lǐng)域，形成以疏血通注射液、斯奇康、裸花紫珠片等重點品種為支撐的專業(yè)化產(chǎn)品管線。

圖片來源于：九芝堂2025年半年報

財報數(shù)據(jù)顯示，九芝堂的營收下滑主要源于OTC業(yè)務(wù)表現(xiàn)疲軟。財報數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年該板塊實現(xiàn)收入5.83億元，同比降幅達36.05%。究其原因，一方面受藥品集采擴面、醫(yī)保支付改革及兩票制深化等政策疊加影響，傳統(tǒng)零售渠道面臨價格管控與終端覆蓋的雙重壓力；另一方面，在消費行為向線上遷移的行業(yè)趨勢下，公司依賴線下藥店的渠道結(jié)構(gòu)暴露出一定短板，疊加電商平臺分流效應(yīng)，導(dǎo)致終端客流量下滑。

值得注意的是，截至2025年6月30日，九芝堂應(yīng)收賬款賬面余額達6.17億元，累計計提壞賬準備4229萬元，賬面價值攀升至5.75億元，較2024年末大幅增長46.31%。根據(jù)財報披露，該增長主要源于本期銷售形成的增量應(yīng)收賬款，疊加上年末加大回款力度導(dǎo)致的基數(shù)效應(yīng)。從賬齡結(jié)構(gòu)來看，九芝堂3年以上賬齡余額為3521萬元，占比僅5.71%，而0-6個月賬齡余額占比居主導(dǎo)地位。這一分布特征與財報中關(guān)于銷售回款周期的解釋形成印證。

圖片來源于：九芝堂2025年半年報

值得警惕的是客戶集中度風(fēng)險。按欠款方歸集的期末余額前五名應(yīng)收賬款合計1.50億元，占總應(yīng)收賬款比例高達24.30%，形成大客戶依賴格局。這種結(jié)構(gòu)性風(fēng)險體現(xiàn)在兩方面：其一，單一客戶信用風(fēng)險敞口擴大，若主要欠款方出現(xiàn)經(jīng)營惡化或償付違約，將直接導(dǎo)致壞賬準備計提規(guī)模躍升；其二，資金回籠高度綁定少數(shù)客戶支付能力，在宏觀經(jīng)濟波動或行業(yè)政策調(diào)整背景下，可能影響公司現(xiàn)金流穩(wěn)定性。

一年內(nèi)兩次換帥

實際上，九芝堂的業(yè)績表現(xiàn)也與其管理層持續(xù)動蕩有關(guān)，不僅公司控制權(quán)易主，董事長還在一年多的時間內(nèi)更換了兩次。

2015年5月至2024年7月期間，李振國作為控股股東及董事長執(zhí)掌九芝堂十年，期間雖推動業(yè)績階段性增長，但資金占用違規(guī)行為最終引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。根據(jù)監(jiān)管披露，李振國在任期間通過非經(jīng)營性資金占用累計挪用上市公司本金7000萬元，單日最高占用額達4500萬元，導(dǎo)致容誠會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）出具否定意見的《內(nèi)部控制審計報告》。

受此影響，九芝堂股票于2024年4月26日被實施其他風(fēng)險警示（ST），直至2025年5月方得以摘帽。與此同時，Wind數(shù)據(jù)顯示，李振國自2020年起持續(xù)減持公司股份，累計減持8921萬股，按交易均價測算涉資超8億元，進一步加劇市場對九芝堂戰(zhàn)略穩(wěn)定性的質(zhì)疑。

2024年7月，李振國退任董事長但保留副董事長及總經(jīng)理職務(wù)，具有國資背景的孫光遠接任董事長。此次權(quán)力交接本質(zhì)上是控制權(quán)變更的序章，其深層邏輯在于通過引入國有資本優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，修復(fù)因?qū)嵖厝诉`規(guī)行為受損的市場信心。

2024年11月，九芝堂完成控制權(quán)結(jié)構(gòu)性變更，李振國與辰能創(chuàng)投簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，向其協(xié)議轉(zhuǎn)讓5350萬股（占總股本6.25%），交易對價3.85億元。此次權(quán)益變動標志著公司控股股東由自然人變更為辰能創(chuàng)投，實際控制人為黑龍江省國資委，李振國持股比例降至18.91%并退居第二大股東。

然而，2025年6月27日，履新未滿一年的董事長孫光遠突然辭任，同步離任的還包括董事呂鳴、薄金鋒，三人辭職后將徹底退出九芝堂管理層。隨后，九芝堂董事會提名王立峰、吳強、余忠飛為第九屆董事會非獨立董事候選人。2025年7月17日，王立峰被正式任命為新任董事長，其背景仍屬于黑龍江國資。

從治理效應(yīng)分析，董事長職位在12個月內(nèi)兩度易主，一方面可能導(dǎo)致既有戰(zhàn)略中途夭折，業(yè)務(wù)方向頻繁調(diào)整，影響核心業(yè)務(wù)發(fā)展；另一方面可能會讓企業(yè)陷入"戰(zhàn)略反復(fù)"的境地，既難以堅持長期規(guī)劃，又錯失市場機會。

從李振國時代到國資接管，九芝堂至今未能形成穩(wěn)定的經(jīng)營節(jié)奏。如今，伴隨著新任董事長的塵埃落定，這家承載著湖湘藥文化精髓的老字號，能否在傳承與創(chuàng)新中找到平衡，重現(xiàn)"南九芝"的輝煌，市場將持續(xù)保持關(guān)注。

作者 | 王昊宇

編輯 | 吳雪