《投資者網(wǎng)》蔡俊

闖關(guān)無疾而終后，海西新藥再度沖擊IPO。

今年1月，公司向港交所遞交招股書，但未能在有效期內(nèi)完成聆訊。期間，監(jiān)管層關(guān)注到股權(quán)沿革。公司則在本輪申請(qǐng)上市時(shí)，突出了仿制藥產(chǎn)能的規(guī)劃。

在力求上市、追求業(yè)績可持續(xù)、錨定估值的三者之間，公司將多線出擊。但醫(yī)藥行業(yè)的變化瞬息萬變，集采紅利的隱退、創(chuàng)新藥估值的重燃又是否影響公司的前途，值得追蹤。

國有股權(quán)被稀釋超50%

二次闖關(guān)港交所，海西新藥的股權(quán)沿革被舊事重提。

2012年，前貝達(dá)藥業(yè)首席藥學(xué)家康心汕與福建省三大國有資產(chǎn)平臺(tái)共同創(chuàng)建公司。其中，康心汕持股25%并擔(dān)任總經(jīng)理。

實(shí)際上，這不是康心汕的首次創(chuàng)業(yè)。2010年，其與貝達(dá)藥業(yè)共同創(chuàng)立北京貝美拓新藥研發(fā)有限公司。企查查顯示，直至2024年康心汕才完全退出該企業(yè)。

公司的資本路徑，在2017年發(fā)生大轉(zhuǎn)折。同年，國有股東以2000萬元將40%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給康心汕。以此計(jì)算，公司估值5000萬元。至此，康心汕的持股比例提升至65%，成為第一大股東。

該筆交易，8年后在公司IPO過程中被重提，市場(chǎng)有三個(gè)關(guān)注的點(diǎn)。

其一，國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的合規(guī)性。今年公司向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)港股IPO備案時(shí)，監(jiān)管層要求說明當(dāng)時(shí)交易的國資管理程序合規(guī)性。對(duì)此，公司解釋轉(zhuǎn)讓為“地方國企混改試點(diǎn)項(xiàng)目”，已通過福建省國資委及福州市財(cái)政局審批，未涉及國務(wù)院國資委層面?zhèn)浒浮?/p>

其二，當(dāng)時(shí)康心汕收購國有股權(quán)的部分資金，是從華鑫悅投資獲得的2000萬元可換股貸款。企查查顯示，華鑫悅投資成立于2017年，由近20名自然人共同出資。2021年，該平臺(tái)行使換股權(quán)，以6.44元/股從康心汕手中拿到5%股權(quán)，對(duì)應(yīng)注冊(cè)資本310.51萬元。

其三，公司的估值問題。因?yàn)楫?dāng)時(shí)公司尚無獲批上市的產(chǎn)品，所以估值低于15-20倍的仿制藥行業(yè)平均市盈率。然而，此后公司發(fā)展進(jìn)入快車道，業(yè)績與估值齊漲。

2020年，公司首款仿制藥獲批上市，之后陸續(xù)獲批多款。借助集采政策，公司共計(jì)4款仿制藥中標(biāo)，快速實(shí)現(xiàn)“從0到1到多”的業(yè)績兌現(xiàn)，營收從2022年的2.12億元增至2024年的4.66億元，同期凈利潤從0.69億元增至1.36億元。

這段時(shí)間，公司提出“兩步走”戰(zhàn)略，第一步通過仿制藥積累資金，第二步推動(dòng)創(chuàng)新藥的研發(fā)上市。2022年，公司啟動(dòng)融資，包括金東泓創(chuàng)投、金東泓創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)及員工持股平臺(tái)合計(jì)出資1.48 億元，以28.98元/股認(rèn)購488.19萬元注冊(cè)資本，對(duì)應(yīng)估值19.48億元。

其實(shí)，公司最核心問題在于估值膨脹的過程里國有股權(quán)被稀釋。遞交IPO材料前，福建省國有資本合計(jì)持股公司超20%，過程中因轉(zhuǎn)讓、換股、融資等稀釋了超50%股權(quán)?！皣Y孵化—控股權(quán)轉(zhuǎn)讓—引入外部資本”構(gòu)成公司股權(quán)變遷的脈絡(luò)，但三次資本運(yùn)作的定價(jià)公允性，始終為市場(chǎng)關(guān)注。

“輕”“重”模式切換

二次遞表中，海西新藥的明顯改變就是將募資用途從“創(chuàng)新藥研發(fā)為主”調(diào)整為“仿制藥產(chǎn)能擴(kuò)建+創(chuàng)新藥補(bǔ)充”。市場(chǎng)認(rèn)為，公司試圖通過突出仿制藥地位，淡化市場(chǎng)對(duì)其“償債壓力”的印象。

2024年底，公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物0.38億元，而流動(dòng)負(fù)債達(dá)1.82億元。截至今年5月，公司的賬面資金增至0.46億元，流動(dòng)負(fù)債降至0.9億元。很明顯，公司的償債壓力變小，但仍承壓較大。

實(shí)際上，自2020年起公司吃到一波集采紅利，市場(chǎng)稱為“光腳企業(yè)的逆襲”?！肮饽_企業(yè)”指市場(chǎng)份額極低、無成熟銷售渠道，以“零基數(shù)”或“低基數(shù)”身份參與集采的制藥企業(yè)。因?yàn)閹缀鯖]有“歷史包袱”，他們?cè)诟?jìng)標(biāo)時(shí)更敢以低價(jià)換取醫(yī)院準(zhǔn)入資格。

截至目前，公司有14款仿制藥獲批上市。其中，莫沙必利、氨氯地平阿托伐他汀、羥氯喹、西那卡塞等貢獻(xiàn)超9成的收入，這些品種幾乎都是集采中標(biāo)后快速占領(lǐng)市場(chǎng)。公司的打法非常精準(zhǔn)，即選擇市場(chǎng)相對(duì)較大、壁壘較高的仿制藥品種，通過快速拿到準(zhǔn)入資格進(jìn)入集采招標(biāo)。

需要指出，“光腳企業(yè)”也有焦慮。一方面，他們產(chǎn)能規(guī)劃不足，有無法履約供貨的可能。另一方面，因利潤空間被壓縮，他們難以抵消原材料成本的風(fēng)險(xiǎn)。但公司的輕資產(chǎn)模式避開了痛點(diǎn)，其委托別的藥廠生產(chǎn)，始終將毛利率保持在80%以上，高于國內(nèi)仿制藥同行的50%。

然而，當(dāng)公司站在資本市場(chǎng)的門口時(shí)，仿制藥的輕資產(chǎn)模式并不受青睞。醫(yī)藥行業(yè)“輕”與“重”的本質(zhì)區(qū)別，在于輕資產(chǎn)更適合擁有技術(shù)壁壘、專利積累的創(chuàng)新藥企，重資產(chǎn)適用產(chǎn)能規(guī)?；姆轮扑幤?。

在此邏輯上，首次沖擊港交所時(shí)公司或更突出創(chuàng)新藥研發(fā)。公司共有4個(gè)在研創(chuàng)新藥，進(jìn)度最快的C019199處于臨床二期。該藥是針對(duì)CSF-1R/DDR1/VEGFR2的腫瘤免疫療法，核心在于三靶點(diǎn)機(jī)制，但目前仍沒有“硬核”的含金量證明，如頭對(duì)頭對(duì)比、官方的突破性認(rèn)定等。而且，公司既往的研發(fā)領(lǐng)域更集中在消化、心血管、內(nèi)分泌等，腫瘤相對(duì)較少。

因此，公司可能在第二次沖擊IPO時(shí)，有了明顯的重資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)向，即募資用途變更為“仿制藥產(chǎn)能擴(kuò)建+創(chuàng)新藥補(bǔ)充”。實(shí)際上，2024年公司斥資1.38億元在福州長樂興建生產(chǎn)基地，規(guī)劃設(shè)計(jì)產(chǎn)能20億片/年。

這種模式切換，有各種因素驅(qū)動(dòng)。但當(dāng)集采的紅利逐漸消失，中標(biāo)品種有降價(jià)可能時(shí)，重資產(chǎn)模式將會(huì)反過來擠壓公司的利潤空間。在力求上市、追求業(yè)績可持續(xù)、錨定估值的三者之間，公司能否多線沖擊成功，值得關(guān)注。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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