文 | 醫(yī)藥研究社

隨著創(chuàng)新藥資產(chǎn)價(jià)值持續(xù)回歸，CXO（醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)外包服務(wù)）行業(yè)陣痛完全消弭了嗎？

“藥明系”穩(wěn)定性毋庸置疑。據(jù)最新財(cái)報(bào)，2025年上半年，藥明康德?tīng)I(yíng)收為208億元，較去年同期增長(zhǎng)20.6%；歸母凈利潤(rùn)為85.6億元，同比上漲101.9%。藥明生物營(yíng)收達(dá)99.5億元，同比增長(zhǎng)16.1%；凈利潤(rùn)27.6億元，同比增長(zhǎng)54.8%。

剛披露中報(bào)的凱萊英表現(xiàn)也不錯(cuò)。上半年，該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入31.88億元，同比上升18.20%；歸母凈利潤(rùn)6.17億元，同比上升23.71%。

基于這樣的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，多家券商已達(dá)成共識(shí)——CXO行業(yè)加速回暖，有望進(jìn)入新一輪發(fā)展階段。但如果拿出泰格醫(yī)藥8月28日交出的成績(jī)單，不少投資者應(yīng)該還是能明顯感覺(jué)到CXO產(chǎn)業(yè)寒意未完全消散。

泰格醫(yī)藥中報(bào)顯示，上半年公司營(yíng)業(yè)收入為32.50億元，同比下降3.21%；歸母凈利潤(rùn)為3.83億元，同比下降22.22%；扣非歸母凈利潤(rùn)為2.11億元，同比下降67.09%。

來(lái)源：泰格醫(yī)藥半年報(bào)

泰格醫(yī)藥究竟遇到了什么問(wèn)題？

國(guó)內(nèi)CXO復(fù)蘇受哪些利好？

萬(wàn)眾期待的CXO板塊盈利與估值同時(shí)提升的“戴維斯雙擊”，確實(shí)有望到來(lái)。

近年，基于政策端不斷強(qiáng)化創(chuàng)新藥的主導(dǎo)地位，我國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)正加速進(jìn)入“創(chuàng)新輸出”“全球亮相”周期，釋放出強(qiáng)大活力，尤其是今年以來(lái)產(chǎn)業(yè)突破顯著。

國(guó)家藥監(jiān)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，今年上半年共批準(zhǔn)創(chuàng)新藥43個(gè)，同比增長(zhǎng)59%，接近2024年全年48個(gè)的總量。獲批藥物包括國(guó)內(nèi)首款血友病B基因治療產(chǎn)品、罕見(jiàn)病藥物及抗腫瘤新藥等突破性療法。

中國(guó)創(chuàng)新藥成為全球醫(yī)藥核心資產(chǎn)的趨勢(shì)也越來(lái)越強(qiáng)。在2025年的美國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)（ASCO）年會(huì)上，有73項(xiàng)來(lái)自中國(guó)的研究入選口頭報(bào)告，較2024年增長(zhǎng)30%；2024年FDA批準(zhǔn)的IND分子中，超過(guò)50%來(lái)自中國(guó)，中國(guó)在研新藥數(shù)量躍居全球第二位。

授權(quán)出海方面，醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)外授權(quán)交易取得首付款27.84億美元，同比增長(zhǎng)211%，潛在總金額達(dá)617.18億美元，同比增長(zhǎng)140%，交易數(shù)量82筆，同比增長(zhǎng)75%。

二級(jí)市場(chǎng)的熱情也持續(xù)高漲。截至今年7月末，A股創(chuàng)新藥板塊年內(nèi)整體漲幅已超40%，超過(guò)80家創(chuàng)新藥概念股年內(nèi)漲幅超過(guò)50%，排名靠前的30多家漲幅超過(guò)100%。

政策、技術(shù)、資本等多重因素共振下，以創(chuàng)新為核心的生物醫(yī)藥“高速跑”，對(duì)于整個(gè)CXO行業(yè)顯然是重大利好。

泰格醫(yī)藥在財(cái)報(bào)中也毫不掩飾自己的看好與信心：“在全球醫(yī)藥創(chuàng)新版圖上，中國(guó)創(chuàng)新藥正成為一股不可忽視的強(qiáng)大力量。從宏觀的角度來(lái)看，因?yàn)橹袊?guó)創(chuàng)新資產(chǎn)的價(jià)格與歐美市場(chǎng)相比明顯低估，在研發(fā)質(zhì)量達(dá)到世界領(lǐng)先水平時(shí)，按照全球化資產(chǎn)價(jià)格定價(jià)中國(guó)創(chuàng)新藥資產(chǎn)是一個(gè)必然的過(guò)程。”

來(lái)源：泰格醫(yī)藥半年報(bào)

但同時(shí)不能忽視的是，CXO的一些細(xì)分領(lǐng)域如臨床CRO（醫(yī)藥合同研發(fā)）仍然處在陰影中。對(duì)此，臨床CRO龍頭泰格醫(yī)藥可能更深有體會(huì)。

臨床CRO還在陰影中？

與藥明康德等大型CXO企業(yè)不同，泰格醫(yī)藥的業(yè)務(wù)強(qiáng)項(xiàng)和重心主要在臨床試驗(yàn)服務(wù)。

財(cái)報(bào)顯示，今年上半年，泰格醫(yī)藥臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)收入達(dá)到14.70億元，但同比下降10.2%，反映出基本盤(pán)不穩(wěn)，對(duì)公司整體業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響。根據(jù)財(cái)報(bào)以及一些公開(kāi)市場(chǎng)信息，這樣的困境或與以下因素相關(guān)。

一是客戶訂單進(jìn)展不太順利。據(jù)智慧芽數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年上半年（截至6月24日），新開(kāi)始招募的臨床試驗(yàn)數(shù)量同比下降5.98%，環(huán)比降幅達(dá)到17.89%。這背后，部分生物科技公司尤其是依賴外部融資的初創(chuàng)型藥企或面臨較大資金問(wèn)題或有新的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)規(guī)劃，進(jìn)而取消了一些CRO項(xiàng)目。

這種情況下，泰格醫(yī)藥還對(duì)存量項(xiàng)目進(jìn)行了系統(tǒng)性梳理，主動(dòng)終止了久無(wú)進(jìn)展、回款壓力較大的項(xiàng)目，使得在手項(xiàng)目進(jìn)一步減少。

因此可以看到，今年上半年，泰格醫(yī)藥正在進(jìn)行的藥物臨床研究項(xiàng)目為646個(gè)，相比2024年6月30日的800個(gè)項(xiàng)目和2024年12月31日的831個(gè)項(xiàng)目有明顯下降。

二是CRO領(lǐng)域的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)始終激烈。據(jù)悉，2018年之后，國(guó)內(nèi)CRO企業(yè)數(shù)量增長(zhǎng)超200%，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇但客戶需求不足，僧多肉少，即便是“一哥”也很難躺賺。泰格醫(yī)藥也不得不加入降價(jià)陣營(yíng)，其大臨床均價(jià)在7.2-7.3折左右，利潤(rùn)空間難免壓縮。同時(shí)，公司成本端壓力較難緩解，盈利問(wèn)題相應(yīng)凸顯。

值得一提的是，如果分地區(qū)來(lái)看，會(huì)發(fā)現(xiàn)泰格醫(yī)藥臨床CRO經(jīng)營(yíng)壓力主要集中在國(guó)內(nèi)，海外市場(chǎng)倒是增勢(shì)明顯。

泰格醫(yī)藥需要從海外找機(jī)會(huì)

今年上半年，泰格醫(yī)藥境內(nèi)境外兩大市場(chǎng)主營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的收入其實(shí)相差不大，前者為16.38億元，后者達(dá)到15.41億元，但境內(nèi)業(yè)務(wù)受到臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)板塊拖累，收入同比下滑了10.1%，境外業(yè)務(wù)收入則有4.6%的增速。

泰格醫(yī)藥表示，“這主要受益于2025年上半年公司繼續(xù)深化全球布局和服務(wù)能力，持續(xù)拓展海外業(yè)務(wù)，加速國(guó)際化進(jìn)程，海外臨床業(yè)務(wù)繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)，臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)板塊境外收入同比增加?！?/p>

據(jù)半年報(bào)，截至今年6月底，泰格醫(yī)藥在境外（主要包括美國(guó)、澳大利亞及韓國(guó)等國(guó)家）進(jìn)行中的單一區(qū)域臨床試驗(yàn)為194個(gè)，在執(zhí)行的國(guó)際多中心臨床試驗(yàn)（MRCT）43個(gè)，累計(jì)MRCT項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)達(dá)到150個(gè)。公司全球員工數(shù)量達(dá)到10251人，覆蓋33個(gè)國(guó)家，其中海外員工1700余人。

來(lái)源：泰格醫(yī)藥半年報(bào)

另外，2025年7月，泰格醫(yī)藥宣布收購(gòu)日本CRO公司Micron。這是日本首家專(zhuān)注于醫(yī)學(xué)影像分析的CRO公司，擁有亞洲最大的影像專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)之一以及臨床運(yùn)營(yíng)、注冊(cè)、醫(yī)學(xué)影像、數(shù)據(jù)管理和EDC、藥物警戒等全流程臨床服務(wù)能力，服務(wù)超過(guò)250家客戶。

海外擴(kuò)張步伐加快，對(duì)業(yè)務(wù)發(fā)展無(wú)疑有促進(jìn)作用。但深入來(lái)看，泰格醫(yī)藥海內(nèi)外業(yè)務(wù)存在增速差異，不可能僅與布局深度相關(guān)，還涉及到兩個(gè)市場(chǎng)復(fù)蘇節(jié)奏不一致的問(wèn)題。

根據(jù)飛鯨投研數(shù)據(jù)，2024年海外創(chuàng)新藥融資比國(guó)內(nèi)先一步恢復(fù)，金額達(dá)到280.67億美元，同比增長(zhǎng)28.94%。因此海外業(yè)務(wù)占比較高的CXO企業(yè)（如藥明康德、凱萊英等）更快迎來(lái)業(yè)績(jī)復(fù)蘇，泰格醫(yī)藥的海外業(yè)務(wù)也有了一定增勢(shì)。

來(lái)源：飛鯨投研

不過(guò)，盡管從收入規(guī)模來(lái)看，目前泰格醫(yī)藥國(guó)內(nèi)國(guó)外兩手抓，實(shí)現(xiàn)了一定均衡，但其海外的布局還有不小的提升空間。根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，2024年該公司以10.6%的市場(chǎng)份額保持中國(guó)臨床外包服務(wù)市場(chǎng)的領(lǐng)先地位，也是唯一進(jìn)入全球前十的中國(guó)臨床外包服務(wù)提供商，然而全球市場(chǎng)份額僅1.1%。

因此，若要實(shí)現(xiàn)更大業(yè)績(jī)?cè)隽?，泰格醫(yī)藥可能越來(lái)越離不開(kāi)從海外找機(jī)會(huì)。當(dāng)然，如前文所述，目前國(guó)內(nèi)政策、技術(shù)、資本等方面給予強(qiáng)大動(dòng)能，加快了CXO整體面復(fù)蘇，臨床CRO等細(xì)分領(lǐng)域的困境很有可能是暫時(shí)的。國(guó)內(nèi)國(guó)外雙輪驅(qū)動(dòng)下，泰格醫(yī)藥全面增長(zhǎng)依然可期。