作者|弗雷迪

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8月，AI行情擴(kuò)散從光模塊、PCB，擴(kuò)散至服務(wù)器電源、液冷等環(huán)節(jié)。

英維克、歐陸通、麥格米特等概念股股價(jià)均創(chuàng)出歷史新高。

由于供應(yīng)鏈地位不如光模塊、PCB等環(huán)節(jié)，以往液冷板塊上漲總被當(dāng)成是AI行情的尾聲，缺少基本面的支撐，炒得再高也只是主題炒作，個(gè)把月股價(jià)便糾回原型。

然而，這次不一樣了。

隨著液冷方案成為下一代算力產(chǎn)品的標(biāo)配，液冷滲透率加速提升，有望繼續(xù)成為AI算力革命下的核心投資方向。

01

今年是液冷元年？

事實(shí)上，液冷概念從誕生到發(fā)酵已近2年。

2023年AI熱潮興起后，市場(chǎng)對(duì)液冷有從0到1爆發(fā)的高預(yù)期，但產(chǎn)業(yè)實(shí)際落地節(jié)奏平穩(wěn)緩慢。

究其原因，液冷的落地延遲主要是國(guó)內(nèi)外主流高芯片的落地延遲，如國(guó)外GB200、GB300系列，國(guó)內(nèi)主流芯片也類似。

理論上風(fēng)冷散熱只有30kW，而B200單卡1.2kW，B300單卡1.4kW，NVL72機(jī)柜更直接120-130kW。這意味著，只要機(jī)柜功率跨過去，就必須上液冷。

GPT-5的發(fā)布帶動(dòng)Al芯片熱潮，隨著英偉達(dá)Blackwell系列芯片的持續(xù)放量，對(duì)于液冷技術(shù)應(yīng)用的需求顯得迫在眉睫。

B200芯片端的液冷設(shè)計(jì)、機(jī)柜預(yù)留液冷架構(gòu)是重要的前置條件，從GB200開始第一次推整機(jī)柜CDU，到了GB300時(shí)液冷方案更是有望接近標(biāo)配，即將出貨的Rubin機(jī)柜系列用的就是冷板浸沒的混合方案or全浸沒。

而AISC芯片這邊，尤其是Meta在未來(lái)數(shù)據(jù)中心也將大力推廣液冷方案，128卡迭代后定制機(jī)柜至少要上冷板式。

再者，邊際變化事件頻頻出現(xiàn)。

近期適配液冷的交換機(jī)、GPU等產(chǎn)品接連推出，標(biāo)志著液冷技術(shù)應(yīng)用場(chǎng)景的破圈。AMD推出的新品MI350系列，高性能版支持液冷散熱；博通的第二代以太網(wǎng)交換機(jī)產(chǎn)品，也提供了風(fēng)冷和液冷兩種配置。

液冷方案完成了從坐冷板凳到首發(fā)球員的轉(zhuǎn)變，原生液冷指服務(wù)器或rack出廠即配液冷，意味著未來(lái)幾年滲透率必將快速提升。

不久前剛剛發(fā)布業(yè)績(jī)的英偉達(dá)給出發(fā)貨預(yù)期，B200已上市并且被大量客戶采用，B300則于7月底至8月初開始生產(chǎn)，目前已全面投產(chǎn)，預(yù)計(jì)下半年市場(chǎng)將廣泛可用。

上半年，工業(yè)富聯(lián)AI服務(wù)器相關(guān)業(yè)務(wù)表現(xiàn)突出，營(yíng)收同比增長(zhǎng)超60%，其中液冷技術(shù)成為高端A1服務(wù)器的標(biāo)配,GB200等新一代產(chǎn)品量產(chǎn)爬坡推動(dòng)液冷機(jī)柜出貨量激增。

TrendForce預(yù)計(jì)，到2025年，BlackwellGPU將占NVIDIA高端GPU出貨量的80%以上。

同時(shí)指出，隨著NVIDIAGB200NVL72機(jī)柜式服務(wù)器于2025年放量出貨，北美大型云服務(wù)商加速升級(jí)AI數(shù)據(jù)中心架構(gòu)，促使液冷技術(shù)從早期試點(diǎn)邁向規(guī)?；瘜?dǎo)入，預(yù)估其在AI數(shù)據(jù)中心的滲透率將從2024年的14%，大幅提升至2025年的33%，并于未來(lái)數(shù)年持續(xù)成長(zhǎng)。

隨著GB200/GB300下半年放量，AI服務(wù)器液冷滲透率或?qū)?shí)現(xiàn)跨越式提升，因此2025年是液冷落地元年。

而國(guó)內(nèi)也在加速推進(jìn)液冷方案的使用，在政策要求(如上海、深圳規(guī)定2025年新建數(shù)據(jù)中心PUE<1.25)、以及運(yùn)營(yíng)商大規(guī)模部署(三大運(yùn)營(yíng)商明確2025年50%以上新建IDC采用液冷的驅(qū)動(dòng)下，與海外基本同步。

市場(chǎng)空間的另一個(gè)驅(qū)動(dòng)因素是價(jià)值量的膨脹，液冷滲透率在未來(lái)有一個(gè)加速上升的趨勢(shì)，帶動(dòng)冷卻模塊、熱交換系統(tǒng)與外圍零部件的需求擴(kuò)張。

液冷零部件主要包括冷板、UQD、manifold、CDU、連接器、電磁閥、TANK等。冷板是散熱模塊中的核心部件，因材料成本較高且加工工藝復(fù)雜，成本占比較大。

從GB200到GB300，不光整機(jī)價(jià)格將從8.4萬(wàn)美元跳到10萬(wàn)美元以上，GB300也從原來(lái)GB200的大面積冷板覆蓋設(shè)計(jì)，轉(zhuǎn)為每個(gè)GPU芯片配備獨(dú)立的“一進(jìn)一出”液冷板，增加了冷卻硬件用量。

以NVL72系統(tǒng)為例，單個(gè)計(jì)算托盤的快接頭數(shù)量從GB200的6對(duì)激增至14對(duì)，系統(tǒng)總量從126對(duì)翻倍至252對(duì)。

根據(jù)機(jī)構(gòu)測(cè)算，如果按照液冷單機(jī)柜10萬(wàn)美金，明年出貨10萬(wàn)個(gè)機(jī)柜，再假設(shè)ASIC鏈液冷空間占英偉達(dá)鏈一半，那么2026年全球AI液冷有望達(dá)到1000億人民幣。

這幾乎是平地起高樓的放量姿態(tài)，對(duì)成長(zhǎng)性的刻畫甚至不亞于過去的光模塊、PCB，后者近兩年在業(yè)績(jī)上逐漸兌現(xiàn)，核心龍頭憑借與北美科技廠的綁定，未來(lái)業(yè)績(jī)確定性也很高。

因此，液冷的敘事邏輯已經(jīng)開始轉(zhuǎn)變。兩三年前，市場(chǎng)曾擔(dān)憂液冷僅為單公司概念，缺乏板塊合力。而如今板塊性已顯著增強(qiáng)，諸多公司正投入該領(lǐng)域，驗(yàn)證了趨勢(shì)的確定性。

國(guó)內(nèi)液冷產(chǎn)業(yè)鏈公司股價(jià)隨即迎來(lái)大爆發(fā)，英維克、高瀾股份、川環(huán)科技、強(qiáng)瑞技術(shù)、思泉新材、曙光初創(chuàng)等公司已經(jīng)積累了巨大的漲幅。

在過去每輪AI算力行情里，液冷都是吊車尾，因?yàn)槎际侵黝}炒作補(bǔ)漲。但未來(lái)兩年，有了基本面的加持，液冷有望成為算力行情的領(lǐng)頭羊。

核心標(biāo)的英維克，8月漲幅已經(jīng)超過98%接近翻倍，從4月份價(jià)格低谷21.5元/股計(jì)算，目前市值775.5億元，增長(zhǎng)接近4倍。

未來(lái)，以英維克為首的液冷產(chǎn)業(yè)鏈能否用基本面托舉如此凌厲的漲勢(shì)，是否還能塑造像光模塊“三劍客”的龍頭格局，或者跑出像勝宏科技、滬電股份這種后起之秀？

02

下一個(gè)光模塊、PCB？

去年我們?cè)谖恼隆禔I時(shí)代的下一個(gè)“光模塊”》里分析過液冷產(chǎn)業(yè)鏈的機(jī)會(huì)，國(guó)內(nèi)很多技術(shù)提供商依照從服務(wù)器芯片，再到機(jī)柜甚至整個(gè)機(jī)房的液冷方案層次劃分，但目前上市公司在英偉達(dá)供應(yīng)鏈中僅有工業(yè)富聯(lián)、比亞迪電子以及英維克。

其中，英維克作為具備液冷全鏈路解決方案的Tier1，出現(xiàn)在達(dá)鏈多個(gè)零部件模塊的白名單中，同時(shí)間接供應(yīng)了ASIC側(cè)服務(wù)器，整體來(lái)看利潤(rùn)兌現(xiàn)潛力是最大的。

而未來(lái)更多內(nèi)地廠商有望打入全球液冷產(chǎn)業(yè)鏈，如同光模塊、PCB一樣，占到全球液冷市場(chǎng)的舞臺(tái)中央。

當(dāng)前英偉達(dá)鏈供應(yīng)商決定權(quán)主要在臺(tái)灣OEM廠商，后者偏好臺(tái)系供應(yīng)鏈。

2023年AI爆發(fā)初期，英偉達(dá)也優(yōu)先選擇臺(tái)系PCB供應(yīng)鏈，因此內(nèi)地PCB廠商沒能在初期切入，幾乎拿不到太多訂單。

但隨著AI需求連續(xù)兩年高速增長(zhǎng)，下游都在焦急等待英偉達(dá)芯片出貨，而臺(tái)廠產(chǎn)能擴(kuò)張偏慢，內(nèi)地廠商技術(shù)實(shí)力獲得認(rèn)可，英偉達(dá)不得不引入內(nèi)地PCB廠商，最終在該領(lǐng)域拿到了很大份額。

這一訂單的轉(zhuǎn)移，造就了A股市值超過2000億的PCB新龍頭——勝宏科技。

而當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，液冷板塊也有可能在未來(lái)幾年中復(fù)制這一機(jī)遇。

隨著GB200、GB300進(jìn)入上量期，液冷成為剛需。AI需求大爆發(fā)背景下，在PCB行業(yè)臺(tái)系廠商第二年都失守了，那么對(duì)于明后年增速將大幅提高的液冷行業(yè)，臺(tái)系廠商產(chǎn)能方面能否跟上，要打個(gè)大大的問號(hào)。

并且，液冷在服務(wù)器成本雖然僅占3%，但是它的穩(wěn)定發(fā)揮對(duì)服務(wù)器安全運(yùn)行至關(guān)重要，一旦發(fā)生漏液、堵塞，將導(dǎo)致價(jià)值上百萬(wàn)美金的服務(wù)器損毀。

海外終端客戶大概率不會(huì)為了卷成本而忽視質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)，引入太多供應(yīng)鏈，而是更有可能像光模塊、PCB一樣，只綁定少數(shù)液冷廠商，通過大規(guī)模量產(chǎn)提高產(chǎn)品可靠度。因此，明后也極有可能走出享受訂單外溢的液冷企業(yè)。

未來(lái)，哪些公司有潛力成為液冷板塊的領(lǐng)軍企業(yè)？

從競(jìng)爭(zhēng)力角度，液冷行業(yè)公司可分為兩類：一類具備系統(tǒng)設(shè)計(jì)集成能力，以頭部公司為主，如英維克、高瀾、曙光數(shù)創(chuàng)。

另一類具備制造能力，多為尾部公司或從新能源、汽車領(lǐng)域轉(zhuǎn)型而來(lái)，側(cè)重單個(gè)零部件制造。

兩類公司成長(zhǎng)軌跡不同：頭部系統(tǒng)集成商以品牌出海為目標(biāo)；尾部制造類公司則通過臺(tái)灣代工模式獲取業(yè)務(wù)增量，各自主導(dǎo)的優(yōu)勢(shì)路徑推動(dòng)板塊整體穩(wěn)步發(fā)展。

此外，液冷領(lǐng)域也存在技術(shù)迭代。

智算中心液冷散熱系統(tǒng)主要有三種形式，分別為：冷板式液冷系統(tǒng)、浸沒式液冷系統(tǒng)和噴淋式液冷系統(tǒng)。

技術(shù)路線上，冷板式液冷(PUE可低于1.2)憑借成熟度主導(dǎo)當(dāng)前市場(chǎng)(占90%)，而浸沒式液冷因TC0優(yōu)勢(shì)(PUE可低于1.2.遠(yuǎn)優(yōu)于風(fēng)冷的1.6)在高功率場(chǎng)景快速滲透。

并且，液冷的準(zhǔn)入門檻不僅在于制造加工的高精度要求，更關(guān)鍵的是系統(tǒng)集成設(shè)計(jì)能力。

云廠商、服務(wù)器代工廠商缺乏相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，需依賴液冷廠商共同研發(fā)并提供系統(tǒng)集成方案。

以GB200到GB300的升級(jí)為例，GB200采用大液冷板設(shè)計(jì)，存在管路及接頭數(shù)量少但運(yùn)維復(fù)雜、漏液或堵塞時(shí)需整層停機(jī)及更換整塊大板子（維修成本高）等問題；GB300原計(jì)劃通過切割大液冷板為小液冷板優(yōu)化運(yùn)維友好性，但因設(shè)計(jì)能力不足，優(yōu)化方案長(zhǎng)期未落地。

這一案例凸顯了系統(tǒng)集成設(shè)計(jì)對(duì)液冷行業(yè)的高門檻要求，無(wú)數(shù)據(jù)中心、服務(wù)器等領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)的廠商難以掌握此類設(shè)計(jì)能力。

03

尾聲

總的來(lái)看，液冷與光模塊、PCB的成長(zhǎng)邏輯其實(shí)是一致的，均是AI上游價(jià)值量通脹的環(huán)節(jié)，且受益于AI算力快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，具備單機(jī)價(jià)值量提升和滲透率提升的雙重邏輯驅(qū)動(dòng)。

然而，液冷在成長(zhǎng)性上更為突出的一點(diǎn)是從0到1的階段更像是平地起高樓，滲透率不是慢慢提升，而是明年幾乎完成標(biāo)配的情況。

借鑒這兩年光模塊、PCB的崛起經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)液冷競(jìng)爭(zhēng)格局也有望出現(xiàn)一批新的龍頭，值得跟蹤一下。（全文完）