出品｜網(wǎng)易清流工作室

作者｜周淼 主編｜趙妍

近日，針狀焦生產(chǎn)商山東京陽(yáng)科技股份有限公司（下稱“京陽(yáng)科技”）回復(fù)了監(jiān)管首輪審核問(wèn)詢函。據(jù)了解，京陽(yáng)科技擬在上交所主板上市，募資總金額為12.0億元，擬用于10萬(wàn)噸/年新能源鋰電池材料前驅(qū)體項(xiàng)目等，保薦機(jī)構(gòu)為海通證券。

招股書顯示，京陽(yáng)科技主要從事針狀焦的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，核心產(chǎn)品包括鋰電池負(fù)極材料用針狀焦（下稱“負(fù)極焦”）和超高功率石墨電極用針狀焦（下稱“電極焦”）等產(chǎn)品，終端應(yīng)用領(lǐng)域主要為新能源汽車、3C消費(fèi)電子等。

2020年至2022年，京陽(yáng)科技營(yíng)業(yè)收入分別為9.28億元、14.58億元、17.93億元，凈利潤(rùn)分別為3797.32萬(wàn)元、2.83億元、3.00億元，綜合毛利率分別為 19.84%、31.41%及 28.16%，波動(dòng)較大，主要受下游需求等因素影響。

清流工作室注意到，京陽(yáng)科技在報(bào)告期內(nèi)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，主要得益于收入占比超7成的針狀焦產(chǎn)品。其中，公司與其針狀焦產(chǎn)品兩大客戶璞泰來(lái)(603659.SH)、貝特瑞(835185.BJ)的交易情況，引起了監(jiān)管重點(diǎn)關(guān)注。

京陽(yáng)科技雖自稱為油系針狀焦領(lǐng)域龍頭企業(yè)，但招股書有關(guān)自身行業(yè)地位或競(jìng)爭(zhēng)力的描述并不充分，與同行可比公司進(jìn)行對(duì)比時(shí)或也遺漏了部分關(guān)鍵指標(biāo)未披露，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力仍有待考量。

大客戶交易背景受關(guān)注

據(jù)招股書，2020年至2022年，京陽(yáng)科技針狀焦收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為61.96%、70.84%和74.12%，毛利占主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利的比例分別為29.79%、62.25%及68.42%，主要收入和利潤(rùn)依賴于針狀焦產(chǎn)品（分為負(fù)極焦、電極焦）。

不過(guò)清理工作室注意到，IPO前夕，京陽(yáng)科技曾引入為其歷年的第一大客戶璞泰來(lái)“低價(jià)入股”；據(jù)相關(guān)報(bào)道，璞泰來(lái)在報(bào)告期內(nèi)為公司負(fù)極焦業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入占比均超6成；

而在2021年3月，在已知IPO計(jì)劃的情況下，璞泰來(lái)及其關(guān)聯(lián)方曾以4.14元/股的價(jià)格獲得了京陽(yáng)科技1209萬(wàn)股權(quán)（目前持股比例為4.52%），在股權(quán)轉(zhuǎn)讓后一年不到的時(shí)間里，京陽(yáng)科技的估值便上升了近4倍。

除了璞泰來(lái)以外，更值得關(guān)注的，是京陽(yáng)科技與其負(fù)極焦業(yè)務(wù)另一大客戶貝特瑞的合作情況；與璞泰來(lái)的情況相似，除了業(yè)務(wù)層面的合作，雙方在股權(quán)層面也存在交集。

據(jù)申報(bào)材料，2020年至2022年，京陽(yáng)科技對(duì)貝特瑞銷售收入分別為16.78萬(wàn)元、4624.12萬(wàn)元和1.03億元，占京陽(yáng)科技主營(yíng)收入的比例分別為0.02%、3.43%和6.10%，并在2022年一度成為其前五大客戶；

其中，在對(duì)貝特瑞銷量大增的2021年，京陽(yáng)科技與該公司合資成立了山東瑞陽(yáng)新能源科技有限公司（下稱“瑞陽(yáng)新能源”）建設(shè)人造石墨負(fù)極材料一體化基地項(xiàng)目。瑞陽(yáng)新能源由貝特瑞、京陽(yáng)科技各自持股55%、45%，并由貝特瑞并表。

上交所在問(wèn)詢函要求京陽(yáng)科技說(shuō)明與貝特瑞合資成立瑞陽(yáng)新能源的原因、合理性及必要性、與行業(yè)慣例是否一致，以及瑞陽(yáng)新能源后續(xù)是否會(huì)與公司構(gòu)成直接競(jìng)爭(zhēng)、投產(chǎn)后三方是否會(huì)發(fā)生內(nèi)部交易、相關(guān)交易安排的合理性等。

據(jù)京陽(yáng)科技的問(wèn)詢回復(fù)函及公開(kāi)資料，瑞陽(yáng)新能源定位為生產(chǎn)中高端負(fù)極材料，當(dāng)前的規(guī)劃為年產(chǎn)12萬(wàn)噸負(fù)極針狀焦生產(chǎn)線和年產(chǎn)8萬(wàn)噸人造石墨負(fù)極材料一體化生產(chǎn)線；

就瑞陽(yáng)新能源而言，“一體化”指向上游原料針狀焦布局，即負(fù)極針狀焦原料生產(chǎn)和負(fù)極材料加工的一體化布局。在談及合作的合理性與必要性時(shí)，京陽(yáng)科技也稱，相較貝特瑞其他子公司，瑞陽(yáng)新能源多了一道原材料針狀焦生產(chǎn)工序；

對(duì)貝瑞特來(lái)說(shuō)，與京陽(yáng)科技進(jìn)行產(chǎn)業(yè)合作，是其上游延伸、做長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略布局。貝特瑞控股股東中國(guó)寶安(000009.SZ)對(duì)外曾說(shuō)，上述合作也有助于提升貝特瑞相關(guān)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)一步提升其盈利能力。

但這樣的合作，對(duì)與京陽(yáng)科技而言又意味著什么呢？

雖然貝瑞特會(huì)為瑞陽(yáng)新能源導(dǎo)入負(fù)極材料生產(chǎn)技術(shù)和客戶資源，但京陽(yáng)科技卻需要向該公司導(dǎo)入針狀焦生產(chǎn)技術(shù)才能享有相應(yīng)的股權(quán)收益。同時(shí)，雙方還要按持股比例為瑞能新能源建設(shè)提供擔(dān)保。

這樣的合作模式又是否符合行業(yè)慣例？

對(duì)此，京陽(yáng)科技也坦言，在行業(yè)慣例上，類似上述模式的合作形式，瑞陽(yáng)新能源系業(yè)內(nèi)第一家；而在此前，另一大客戶璞泰來(lái)內(nèi)部也討論過(guò)與其設(shè)立一體化項(xiàng)目，但是最終未能合作。

而上交所有關(guān)“瑞陽(yáng)新能源后續(xù)是否會(huì)與公司形成直接競(jìng)爭(zhēng)”的質(zhì)疑，雖然京陽(yáng)科技回復(fù)稱其產(chǎn)出的針狀焦主要為負(fù)極材料提供配套原料，系自產(chǎn)自用，與公司不構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)；不過(guò)從京陽(yáng)科技披露的訂單情況來(lái)看，情況可能并不樂(lè)觀。

根據(jù)披露數(shù)據(jù)，在負(fù)極焦業(yè)務(wù)方面，2022年1-5月，京陽(yáng)科技對(duì)貝特瑞的產(chǎn)品銷量為5420.68萬(wàn)噸，而在2023年1-5月，有關(guān)貝特瑞的產(chǎn)品銷量驟降至226.46萬(wàn)噸。

銷量斷崖式下跌是行業(yè)整體波動(dòng)導(dǎo)致，還是個(gè)例呢？

相較之下，前五大客戶中另一負(fù)極焦客戶杉杉股份，京陽(yáng)科技對(duì)其產(chǎn)品銷量自上一年同期的2156.22萬(wàn)噸，漲至5328.5萬(wàn)噸；而同樣與京陽(yáng)科技存股權(quán)關(guān)系的大客戶璞泰來(lái)的產(chǎn)品銷量也是微降，僅自去年同期的12677.8萬(wàn)噸降至9851.19萬(wàn)噸。

也就是說(shuō)，負(fù)極焦業(yè)務(wù)的產(chǎn)品銷量斷崖式下跌，只發(fā)生在客戶貝特瑞身上。

據(jù)今年6月的公開(kāi)報(bào)道，瑞陽(yáng)新能源上述“一體化生產(chǎn)線”項(xiàng)目已正式投產(chǎn)，這是否意味著，京陽(yáng)科技與貝特瑞之間關(guān)于負(fù)極焦業(yè)務(wù)的合作，實(shí)質(zhì)上影響了雙方的交易量？為何京陽(yáng)科技對(duì)貝特瑞的相關(guān)銷量，在雙方合作之后呈斷崖式下跌？

而從雙方合作時(shí)間來(lái)，京陽(yáng)科技是在2021 年初與貝特瑞談判合資設(shè)立負(fù)極材料一體化項(xiàng)目，與向上述大客戶璞泰來(lái)低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的時(shí)間相近；按照京陽(yáng)科技的說(shuō)法，彼時(shí)針狀焦下游石墨電極需求低迷，負(fù)極材料銷售尚未爆發(fā)，針狀焦企業(yè)議價(jià)能力相對(duì)處于弱勢(shì)；

在這一背景下，京陽(yáng)科技上述模式是否存在為了捆綁大客戶犧牲自身利益/技術(shù)的可能？

對(duì)此，黃河科技學(xué)院客座教授、江西新能源科技職業(yè)學(xué)院新能源汽車技術(shù)研究院院長(zhǎng)張翔對(duì)清流工作室表示，在整個(gè)新能源電池行業(yè)，上下游一體化是當(dāng)前一個(gè)主流發(fā)展趨勢(shì)，一般是下游資金規(guī)模較大的企業(yè)通過(guò)入股、收購(gòu)布局上游原材料生產(chǎn)；

而像上述合作模式中，即“一體化”之后，上游企業(yè)可能存在將部分利潤(rùn)分給了下游企業(yè)、即犧牲自身利益捆綁大客戶的可能，但是也與下游客戶實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，一定程度減小了未來(lái)的生存壓力。

“選擇性”對(duì)比同行，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力待考量

京陽(yáng)科技在自身行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力上的描述，也存在含糊不清之處。

清流工作室注意到，在有關(guān)同行可比公司的選取及比較方面,京陽(yáng)科技的招股書或也有所遺漏，其中在與同行可比對(duì)手的對(duì)比中，京陽(yáng)科技還出現(xiàn)了“選擇性”對(duì)比同行指標(biāo)的情況。

據(jù)招股書，由于目前 A 股市場(chǎng)尚無(wú)以針狀焦為主要產(chǎn)品的上市公司，京陽(yáng)科技僅選取了上述璞泰來(lái)、貝特瑞大客戶等上市公司以及同樣具有油系針狀焦產(chǎn)能、且銷售方式、業(yè)務(wù)模式與其相近的山東益大作為同行業(yè)可比公司；

而對(duì)于其他具有具有針狀焦產(chǎn)能的公司，如油系針狀焦主要公司錦州石化，以及煤系針狀焦公司如寶武碳業(yè)、寶泰?。?01011.SH），則被京陽(yáng)科技以“無(wú)公開(kāi)可獲取的完整財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)”、“業(yè)務(wù)規(guī)模收入占比小”為由未列入同行公司。

需要說(shuō)明的是，京陽(yáng)科技的核心產(chǎn)品針狀焦根據(jù)生產(chǎn)原料上共分為油系針狀焦及煤系針狀焦兩個(gè)品種。油系針狀焦和煤系針狀焦在原料來(lái)源、產(chǎn)品品質(zhì)、下游應(yīng)用等領(lǐng)域存在較大的差異。

不過(guò)雖然京陽(yáng)科技未將上述煤系針狀焦企業(yè)列為同行可比公司，但對(duì)于油系企業(yè)相對(duì)具有優(yōu)勢(shì)的“行業(yè)利潤(rùn)水平”、“行業(yè)開(kāi)工率”等方面，又將上述寶武碳業(yè)、寶泰隆等煤系企業(yè)的毛利率、產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)作為參考；

相比之下，在上述同為“油系針狀焦”代表企業(yè)的山東益大的招股書中，除了下游客戶及京陽(yáng)科技外，也選取了上述煤系針狀焦領(lǐng)域代表企業(yè)寶武碳業(yè)、寶泰隆以及另一家百川股份（002455.SZ）作為同行可比公司。

除此之外，具體在與同行公司進(jìn)行對(duì)比時(shí)，京陽(yáng)科技或也“選擇性”列舉了部分指標(biāo)的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比。比如京陽(yáng)科技稱其競(jìng)爭(zhēng)地位主要體現(xiàn)在產(chǎn)品品質(zhì)和產(chǎn)品產(chǎn)量?jī)蓚€(gè)方面；

但在產(chǎn)量方面，京陽(yáng)科技在招股書中僅披露了自身的產(chǎn)量及市場(chǎng)占有率數(shù)據(jù)，如公司報(bào)告期內(nèi)針狀焦產(chǎn)量分別為 10.20萬(wàn)噸、13.48萬(wàn)噸和12.84萬(wàn)噸，在國(guó)內(nèi)油系針狀焦領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率分別為 31.28%、16.81%和15.02%；

直至此輪問(wèn)詢中，上交所要求其結(jié)合市占率不斷下滑的原因、同行對(duì)手的市占率變化情況、新進(jìn)市場(chǎng)參與者的基本情況等進(jìn)行說(shuō)明及作出重大事項(xiàng)提示時(shí)，京陽(yáng)科技才對(duì)上述同行公司山東益大的市占率、產(chǎn)量等數(shù)據(jù)進(jìn)行披露。

相較之下，山東益大在招股書中“與同行業(yè)公司的比較情況”部分，除了京陽(yáng)科技，也列舉了上述錦州石化以及另一家未被京陽(yáng)科技提及過(guò)的寶來(lái)生物2022年的產(chǎn)能、銷量及市場(chǎng)占有率等數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比；

來(lái)源：山東益大招股書

其中，寶來(lái)生物雖然未被京陽(yáng)科技作為同行業(yè)公司或者油系針狀焦代表企業(yè)進(jìn)行披露，但在此次問(wèn)詢函中也被京陽(yáng)科技列為“新進(jìn)市場(chǎng)參與者”之一。而在對(duì)寶來(lái)生物等新進(jìn)者進(jìn)行介紹時(shí)，京陽(yáng)科技也僅披露了其規(guī)劃產(chǎn)能的情況。

不難看到，在市占率、產(chǎn)能、銷量方面，京陽(yáng)科技均不算領(lǐng)先，如在產(chǎn)能方面，山東益大、錦州石化、寶來(lái)生物分別為19.5萬(wàn)噸/年、17萬(wàn)噸/年、26萬(wàn)噸/年，均高于京陽(yáng)科技的12.18萬(wàn)噸/年；

銷量方面，山東益大、寶來(lái)生物分別為16.5萬(wàn)噸、14.73萬(wàn)噸，也高于京陽(yáng)科技的12.72萬(wàn)噸；市占率方面，益大新材、寶來(lái)生物分別為19.57%、17.47%，也高于京陽(yáng)科技的15.09%。