文丨康康 編輯丨百進

來源丨正經(jīng)社（ID：zhengjingshe）

（本文約為4200字）

【正經(jīng)社“保險之道”觀察之17】

走馬燈似的更換董事長，貌似珠江人壽一道獨特的風景線。

如今，總經(jīng)理的位置又變得異常脆弱起來。

8月6日，傅安平卸任珠江人壽總經(jīng)理的消息終于得到證實。當天，幸福人壽發(fā)布公告稱，傅安平已經(jīng)被任命為幸福人壽第六屆董事會股權(quán)董事，該任命已獲公司2025年第四次臨時股東大會審議通過，任職資格尚待監(jiān)管機構(gòu)核準。

傅安平2024年5月才正式獲批出任珠江人壽總經(jīng)理，僅僅一年之后便掛冠而去，的確與珠江人壽“鐵打的總經(jīng)理流水的董事長”傳統(tǒng)有點不符。

從2012年成立至2025年8月，13年間，其共更換了5名董事長，而總經(jīng)理一職2012年至2023年4月一直由胡國萍擔任。

傅安平2022年4月加入珠江人壽，被任命為總經(jīng)理后，曾給外界提供了廣闊的遐想空間。他20余年的保險監(jiān)管和近20年的人身險企工作經(jīng)歷，恰恰是正處于經(jīng)營困境和業(yè)務轉(zhuǎn)型關鍵時期的珠江人壽所需要的。

但是，他終究沒能兌現(xiàn)外界的預期。

1

不太像保險公司的保險公司

當各家非上市人身險企紛紛發(fā)布2025年二季度償付能力報告時，珠江人壽再一次缺席了。其實，2021年四季度償付能力報告發(fā)布之后，其就沒再發(fā)布過了。

梳理過去9年的償付能力報告和信用評級機構(gòu)提供的數(shù)據(jù)，可以看到其業(yè)務具有兩個突出的特點：

一是規(guī)模保費收入增長較快，但原保險保費收入占比很低。2016年“保險姓?！?、中短期續(xù)期產(chǎn)品受限的強監(jiān)管政策落地之前表現(xiàn)得尤為突出。

2013年至2021年，珠江人壽的規(guī)模保費收入分別約為17.15億元、100.76億元、211.27億元、233.85億元、255.08億元、194.60億元、183.00億元、142.30億元和163.42億元，但原保險保費收入分別約為0.24億元、0.73億元、1.19億元、151.00億元、102.56億元、42.16億元、33.35億元、72.73億元和130.92億元，明顯低了一大截。

2013年至2015年，原保險保費收入占規(guī)模保費收入的比重僅分別為1.40%、0.72%和0.56%。

原保險保費收入占比低，意味著保戶投資款新增交費和投連險獨立賬戶新增交費占了大頭。

雖然中小人身險企普遍存在原保險保費收入占比偏低的現(xiàn)象，但是低于1%的現(xiàn)象還是極為罕見。2016年12月30日，原保監(jiān)會下發(fā)“人身險新規(guī)”，給人身險企劃出了原保險保費收入占比不得低于30%的警戒線。當年，珠江人壽的原保險保費收入明顯上升。但是，僅僅維持了兩年便又掉頭下行，還一度跌破警戒線。

二是投資收益依賴度高，且投資長期偏好不動產(chǎn)。

2015年至2021年，珠江人壽的投資收益分別為24.42億元、33.34億元、45.15億元、35.19億元、39.21億元、41.40億元和36.21億元，合計254.92億元，占同期營業(yè)收入和利潤總額的比重分別超過3成和10倍。

如果說投資收益依賴度高是中小人身險企普遍存在的現(xiàn)象，那么珠江人壽的投資集中度就高得有些異乎尋常了。

截至2021年末，珠江人壽投資資產(chǎn)總額約為851.55億元，投資標的集中于以下5類資產(chǎn)：不動產(chǎn)、流動性資產(chǎn)、信托計劃、權(quán)益類資產(chǎn)及固定收益類資產(chǎn)，占投資資產(chǎn)總額的比重分別為26.00%、20.07%、19.80%、18.94%和15.20%。

正經(jīng)社分析師注意到，自2015年以來，珠江人壽就對不動產(chǎn)投資表現(xiàn)出了異乎尋常的偏好，到2019年二季度末，不動產(chǎn)類資產(chǎn)占上季度末總資產(chǎn)的比重達到30.72%，還因超過《關于加強和改進保險資金運用比例監(jiān)管的通知》劃出的30%的紅線而受到銀保監(jiān)會的處罰。雖然珠江人壽隨后采取措施壓降了財務數(shù)據(jù)上不動產(chǎn)類資產(chǎn)的占比，但2020年和2021年，不動產(chǎn)投資余額占投資資產(chǎn)總額的比重依然高達24.12%和26.00%。

一邊通過公開市場吸收資金，另一邊主要通過投資獲取收益。乍一看，更像是一家公募基金的運作模式，而不是“姓?！钡谋ｋU公司。

珠江人壽的投資運行模式同公募基金亦頗為類似：先確定投資項目，鎖定風險和收益，然后通過精算制定產(chǎn)品價格，最后銷售產(chǎn)品獲得保費收入，而保險資金則運用到既定項目上。

2

地產(chǎn)商的金融工具

珠江人壽對投資不動產(chǎn)表現(xiàn)出來的異乎尋常的熱情，可以從它背后資本的屬性得到部分解釋。

2011年5月，珠江人壽獲批籌建的時候，5家法人股東中就有3家是合生創(chuàng)展實控人朱孟依的家族成員控制的企業(yè)：珠江投資、廣東新南方、廣東韓江建設投資分別持股20%。3家公司以合計持股60%的優(yōu)勢取得了對珠江人壽的控股權(quán)。

隨后，朱氏家族不斷增持珠江人壽的股權(quán)。珠江人壽2021年三季度償付能力報告提供的信息顯示，其法人股東由5家增加到了7家，新增的兩家——廣東珠光和衡陽合創(chuàng)均為朱氏家族企業(yè)，而朱氏家族企業(yè)的持股比例亦由此上升到了近90%。

朱孟依的合生創(chuàng)展主要是搞房地產(chǎn)開發(fā)的，以他為核心的朱氏家族企業(yè)雖然涉足了電力、煤炭、金融、教育、中醫(yī)藥、酒店和商貿(mào)物流等多個領域，但房地產(chǎn)業(yè)始終是它們的核心業(yè)務，包括持股珠江人壽的5家公司。

珠江人壽正式掛牌不久，就傳出與朱氏家族企業(yè)存在大量關聯(lián)交易的消息。

珠江人壽2014年報曾披露，當年關聯(lián)交易規(guī)模近100億元，關聯(lián)方多達23家。

2015年報又披露說，珠江人壽資金信托計劃當年末余額為24.9億元，企業(yè)債余額為104.9億元，上述資金均通過關聯(lián)交易進行投放；而當年與珠江人壽具有關聯(lián)關系的企業(yè)近20家，主要分布于廣東，還有部分分布于上海和北京等地。

對于2015年前的關聯(lián)交易，珠江人壽官方給出的解釋是，早期公司投資能力、風險控制能力有待提升，且當時保險行業(yè)的投資收益率較低，為控制投資風險，股東方用投資回報較高的優(yōu)質(zhì)項目來反哺公司，而且進行的投資都是合法合規(guī)的。

同時還宣稱，未來要通過不斷擴大資產(chǎn)規(guī)模，積極拓展外部項目，引進戰(zhàn)略投資者補充資本金，擇機贖回前期關聯(lián)投資等方式，逐步降低關聯(lián)投資比重；對于關聯(lián)方占用保險資金的問題，公司已加大催收力度，安排部分項目回籠資金，通過規(guī)模較大項目的收入分配壓降關聯(lián)交易余額。

正經(jīng)社分析師注意到，2015年以后，珠江人壽的確采取措施化解了一些存量關聯(lián)投資，累計退出關聯(lián)投資近30億元。但是，新的關聯(lián)交易從未停止，只是主要方式變成了通過多種方式向股東實控的項目輸血。

2021年3月，銀保監(jiān)會向珠江人壽下發(fā)了一份行政處罰決定書，列舉了珠江人壽保險資金運用存在“三宗罪”：一是項目子公司融資借款超過監(jiān)管比例規(guī)定；二是保險資金違規(guī)用于繳納項目競拍保證金；三是關聯(lián)方長期占用保險資金。

處罰決定書列舉了一個案例：2019年4月，珠江人壽向?qū)幉ò插坊鹜顿Y5億元，用于開發(fā)廣州新瑤投資有限公司的增城新圍項目，但該筆資金經(jīng)多次流轉(zhuǎn)，扣除各流轉(zhuǎn)銀行賬戶原有余額后，仍有3.37億元資金流入了朱孟依次子朱偉航控制的廣東珠江投資的賬戶，用于新塘鎮(zhèn)群星村經(jīng)濟聯(lián)合社項目競拍保證金。

根據(jù)處罰決定書提供的數(shù)據(jù)，截至2019年6月30日，珠江人壽涉及股東關聯(lián)方的7個項目應收利息共計90筆，金額合計9.44億元，而應收利息賬齡1年以上的就有10筆，金額合計1.13億元；截至檢查日，珠江人壽投資于寧波安昌基金、首泰仁基金的2筆項目投資資金合計18億元，被股東關聯(lián)方無償占用超過2年。

珠江人壽還通過旗下的子公司與股東控制的公司進行關聯(lián)交易。

根據(jù)珠江人壽官網(wǎng)披露的重大關聯(lián)交易公告，2021年10月，珠江人壽全資控股子公司上海圓泉房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，向廣東珠江工程總承包有限公司支付工程款5.6億元。此前的2020年2月，圓泉地產(chǎn)曾向珠江工程支付5億元工程款。而珠江工程系朱偉航控制的廣東韓建投資間接控股的公司。

2019年和2020年，珠江人壽和控股的基金——深圳市新富穩(wěn)贏十二號投資企業(yè)（有限合伙）陸續(xù)拿下朱偉航控制的珠江投資的全資子公司珠江惠仁醫(yī)療健康投資有限公司近96%的股權(quán)。珠江人壽入股后，惠仁醫(yī)療投資便向中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行申請固定資產(chǎn)貸款7.5億元，借款期限為180個月。

惠仁醫(yī)療投資表面是一家醫(yī)療公司，實際干的是拿地搞開發(fā)的業(yè)務。2011年和2018年，惠仁醫(yī)療投資先后拿下從化市太平鎮(zhèn)的兩個地塊。2017年，朱偉航間接控股的廣東珠江工程中標成為了惠仁醫(yī)療投資項目的承包方，中標總價超過7千萬元。

聯(lián)合資信2022年4月發(fā)布的珠江人壽季度跟蹤評級公告提供的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年末，珠江人壽對關聯(lián)方的投資余額為273億元，較上年末增長108.62%；已收回關聯(lián)方長期占用資金6.79億元，未收回部分的余額為20.65億元。

曾有業(yè)內(nèi)專家評論稱，一些中小險企的股東獲得保險牌照的初心不是要做保險，而是獲得保險牌照后，方便資本運作、使用保險資金。他們的一切行為都是圍繞獲得保險資金的目的展開的。

3

投資收益是一柄雙刃劍

依靠投資盈利，特別是高度依賴投資不動產(chǎn)盈利，曾經(jīng)給珠江人壽帶來了異乎尋常的回報。

主要依靠投資收益，珠江人壽打破了壽險行業(yè)“七平八盈”的鐵律，成立后的第三個完整年度便扭虧為盈。

而且盈利能力受主營業(yè)務的影響很小。2016年末，珠江人壽保險業(yè)務收入達到151億元的最高點，隨后便一路下行，到2019年末只有33.35億元。但奇怪的是，主營業(yè)務縮水沒有影響珠江人壽的盈利能力。2019年報顯示，珠江人壽的凈利潤竟比上年增加了263%。

但是，隨著房地產(chǎn)市場的收縮、市場利率的持續(xù)下行和資本市場的波動加劇，該盈利模式的脆弱性亦逐漸暴露了出來。

根據(jù)償付能力報告披露的數(shù)據(jù)，2015年至2021年，珠江人壽利潤總額分別為0.42億元、5.12億元、3.60億元、2.25億元、3.92億元、4.60億元和-1.72億元；凈利潤分別為0.42億元、5.38億元、2.87億元、1.03億元、3.74億元、3.43億元和-0.70億元；投資收益率分別為9.77%、9.30%、8.72%、5.06%、7.08%、5.20%和5.57%。

不難看出，絕大多數(shù)年份，凈利潤與投資收益率的波動保持了高度的一致性，表明投資收益對凈利潤的重大影響。

正經(jīng)社分析師注意到，2021年投資收益率有所上升，但是市場波動導致投資收益波動較大，最終影響了整體盈利能力。

凈利潤的波動直接影響了公司的償付能力。

2016年“人身險新規(guī)”發(fā)布以后，珠江人壽的償付能力充足率就逐年下降。到2021年末，核心償付能力充足率和綜合償付能力充足率終于雙雙跌破監(jiān)管劃出的重點核查紅線。

2021年各季度償付能力報告提供的數(shù)據(jù)顯示，一季度至四季度，珠江人壽的核心償付能力充足率分別為71.70%、74.74%、54.98%和52.02%，綜合償付能力充足率分別為122.49%、122.70%、102.44%和104.04%。

根據(jù)當年3月31日起施行的《保險公司償付能力管理規(guī)定》，核心償付能力充足率低于60%、綜合償付能力充足率低于120%的保險公司為重點核查對象。

珠江人壽決定做出改變，從2021年起對業(yè)務結(jié)構(gòu)、投資策略和產(chǎn)品創(chuàng)新進行了調(diào)整，以應對市場變化和提升競爭力。

保險老將傅安平被公司任命為總經(jīng)理，曾給珠江人壽帶來了一次革新的契機。2024年，公司董事會還就戰(zhàn)略發(fā)展方向的調(diào)整和優(yōu)化進行了討論，明確了創(chuàng)新引領、產(chǎn)品創(chuàng)新、科技應用和品牌建設等方向。

但是，預期中的革新沒有發(fā)生。傅安平的出走，無疑給珠江人壽的未來走向帶了更大的不確定性?！尽墩?jīng)社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛(wèi)平·編輯|杜?！ぐ龠M·編務|安安·校對|然然

聲明：文中觀點僅供參考，勿作投資建議。投資有風險，入市需謹慎

喜歡文章的朋友請關注正經(jīng)社，我們將持續(xù)進行價值發(fā)現(xiàn)與風險警示

轉(zhuǎn)載正經(jīng)社任一原創(chuàng)文章，均須獲得授權(quán)并完整保留文首和文尾的版權(quán)信息，否則視為侵權(quán)