五糧液2025年上半年雖保持營收凈利雙增，但增速明顯放緩，第二季度利潤出現(xiàn)下滑，反映出白酒行業(yè)深度調(diào)整期內(nèi)公司面臨的增長壓力。疊加中低端產(chǎn)品占比提升帶來的毛利波動(dòng)，以及頭部競品仍維持較高增速，五糧液在高端市場競爭與盈利能力方面正經(jīng)歷一定挑戰(zhàn)。

8月27日晚間，五糧液（000858.SZ）正式披露2025年半年度報(bào)告。財(cái)報(bào)顯示，公司上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入527.7億元，較上年同期的506.48億元增長4.19%；歸屬于上市公司股東的凈利潤達(dá)194.92億元，同比增長2.28%，上年同期為190.57億元。值得注意的是，根據(jù)五糧液2024年半年報(bào)，公司當(dāng)期營業(yè)收入與歸母凈利潤分別實(shí)現(xiàn)11.3%和11.86%的同比增長。

圖片來源：五糧液公告

此外，本報(bào)告期內(nèi)公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額達(dá)到311.37億元，同比大幅增長131.88%。針對該數(shù)據(jù)的顯著變動(dòng)，五糧液在報(bào)告中解釋，主要原因?yàn)楸酒阡N售貨款的現(xiàn)金收取比例較高，而去年同期則以銀行承兌匯票收款為主。

從核心盈利指標(biāo)看，2025年上半年，公司基本每股收益達(dá)5.02元，同比增長2.28%。資產(chǎn)規(guī)模方面，總資產(chǎn)為1934.15億元，較上年同期增長2.74%；歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)為1404.76億元，同比增長5.4%，顯示出公司資本實(shí)力方面有所增強(qiáng)。

中低端酒熱銷，拉低整體毛利與庫存

細(xì)分來看，酒類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入491.2億元，毛利率達(dá)82.2%，較上年同期小幅下滑0.39個(gè)百分點(diǎn)。分銷售模式方面，經(jīng)銷模式收入279.25億元，毛利率為78.7%，同比下滑1.0%；直銷模式收入211.95億元，毛利率86.8%，同比微增0.13%。分產(chǎn)品看，五糧液系列產(chǎn)品貢獻(xiàn)營收409.98億元，毛利率86.45%，同比略降0.24%；其他酒類產(chǎn)品營收81.22億元，毛利率60.74%，同比下降1.49%。

歷史數(shù)據(jù)顯示，五糧液2024年毛利率達(dá)77.05%，同比提升1.66個(gè)百分點(diǎn)，顯著高于2021至2023年75%左右的平均水平。然而，公司同期凈利率卻為37.22%，略低于此前兩年水平。

圖片來源：上市公司公告

從整體產(chǎn)銷數(shù)據(jù)來看，公司報(bào)告期內(nèi)累計(jì)產(chǎn)量為10.22萬噸，銷量為11.33萬噸，期末庫存同比大幅減少46.68%。不過，細(xì)分至核心的五糧液酒產(chǎn)品，其期初庫存6173噸，同比大幅增長39.13%。與此同時(shí)，本期該品類產(chǎn)量達(dá)到25559噸，同比增長11.56%；雖銷量27278噸，同比增長12.75%，但期末庫存量仍同比上升41.26%。

整體庫存水平的下降，主要與占比更高的其他酒類產(chǎn)品庫存大幅減少有關(guān)。該類產(chǎn)品期末庫存為17271噸，同比大幅下滑54.05%。公司對此解釋稱，當(dāng)前白酒行業(yè)正處于深度結(jié)構(gòu)性調(diào)整階段，消費(fèi)者偏好逐步轉(zhuǎn)向中低價(jià)位產(chǎn)品，帶動(dòng)了該類產(chǎn)品銷量的顯著提升。對于五糧液酒產(chǎn)品庫存走高，則是由于2025年春節(jié)時(shí)間相對較早，公司為把握銷售旺季主動(dòng)實(shí)施前置備貨策略，因而期初庫存水平較往年有所提高。

圖片來源：上市公司公告

從費(fèi)用管控角度看，公司營業(yè)成本同比增長6.65%，增速超過業(yè)績增幅，其中銷售費(fèi)用與研發(fā)費(fèi)用分別同比上升0.56%和31.2%。2025年上半年，銷售費(fèi)用共計(jì)53.96億元，其中占比最高的促銷費(fèi)同比增長3.5%，然而，形象宣傳費(fèi)和人工費(fèi)用卻分別同比下降1.15%和18.31%。

圖片來源：上市公司公告

第二季度利潤下滑，機(jī)構(gòu)下調(diào)預(yù)期

單季度表現(xiàn)來看，五糧液在第二季度營收同比微增0.098%，增速較第一季度明顯放緩，創(chuàng)下近期單季度增長的低點(diǎn)。值得關(guān)注的是，回顧2024年，公司營收曾呈現(xiàn)“前高后低”的增長節(jié)奏，上半年整體增速高于全年，其中第一、二季度均保持雙位數(shù)增長，同比增幅分別為11.86%和10.08%；而進(jìn)入下半年，第三、四季度增速顯著回落，分別僅為1.39%和2.53%。

圖片來源：同花順

在歸母凈利潤方面，公司第二季度同比下滑7.58%，這一表現(xiàn)值得市場關(guān)注。若拉長時(shí)間線可見，其盈利增速自2024年第三季度起已顯疲軟，當(dāng)期同比僅微增1.34%，而第四季度更是由正轉(zhuǎn)負(fù)，同比下降6.17%。

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根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)匯總的機(jī)構(gòu)預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，目前共有39家機(jī)構(gòu)對五糧液2025年業(yè)績給出預(yù)估。其預(yù)測營業(yè)收入約為975.3億元，預(yù)計(jì)較2024年增長3.79%；歸母凈利潤預(yù)計(jì)達(dá)454.4億元，同比增長2.83%。盡管兩項(xiàng)指標(biāo)仍維持正增長，但增速較以往已出現(xiàn)明顯放緩。

圖片來源：東方財(cái)富網(wǎng)

值得關(guān)注的是，機(jī)構(gòu)預(yù)測顯示五糧液主要同業(yè)競爭對手仍保持較高增長勢頭。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，51家機(jī)構(gòu)對貴州茅臺(tái)2025年?duì)I收及歸母凈利潤的預(yù)測增速分別為8.82%和8.79%，與其半年報(bào)已實(shí)現(xiàn)的營收增長9.16%、凈利潤增長8.89%的表現(xiàn)基本吻合，且均明顯優(yōu)于五糧液同期水平，預(yù)示著兩者之間的業(yè)績差距未來可能繼續(xù)擴(kuò)大。

與此同時(shí)，古井貢酒和山西汾酒等獲機(jī)構(gòu)預(yù)測的業(yè)績增速也普遍在10%左右。若該預(yù)期兌現(xiàn)，頭部酒企之間的增長分化或?qū)⑦M(jìn)一步加劇，五糧液在市場中的相對地位可能面臨一定挑戰(zhàn)。

從反映市值水平的預(yù)測數(shù)據(jù)來看，近六個(gè)月多家機(jī)構(gòu)對五糧液2025年市盈率的平均預(yù)測值為14.87倍，較2024年的15.29倍有所回落。在諸多預(yù)測中，國金證券給出的估值高于行業(yè)平均水平，而方正證券的預(yù)期則相對保守。

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在資本市場的表現(xiàn)上，截至當(dāng)日收盤，五糧液股價(jià)報(bào)收125.47元，跌幅0.91%。盤中一度下探至2.07%，反映出市場情緒對此業(yè)績趨于謹(jǐn)慎。

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整體來看，五糧液2025年上半年雖保持營收凈利雙增，但增速明顯放緩，第二季度利潤出現(xiàn)下滑，反映出白酒行業(yè)深度調(diào)整期內(nèi)公司面臨的增長壓力。疊加中低端產(chǎn)品占比提升帶來的毛利波動(dòng)，以及頭部競品仍維持較高增速，五糧液在高端市場競爭與盈利能力方面正經(jīng)歷一定挑戰(zhàn)。

作者 | 沈言

編輯 | 吳雪