21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者季媛媛

從2024年末至2025年上半年，醫(yī)藥行業(yè)，尤其是生物醫(yī)藥Biotech公司，經(jīng)歷了一輪顯著的行情上漲。這一趨勢(shì)得到了全球醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)和中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)強(qiáng)勁表現(xiàn)的支持。無(wú)論是BD業(yè)務(wù)的迅猛增長(zhǎng)、科創(chuàng)板的再度開放，還是港股二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)表現(xiàn)，都清晰地顯示出該行業(yè)正逐步進(jìn)入估值恢復(fù)階段，其臨床價(jià)值也逐漸獲得大型跨國(guó)藥企的認(rèn)可。

這是否意味著醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)周期調(diào)整已過(guò)，行業(yè)已迎“暖春”？對(duì)此，高特佳投資執(zhí)行合伙人王海姣在由弗若斯特沙利文主辦的2025年第十九屆沙利文全球增長(zhǎng)、科創(chuàng)與領(lǐng)導(dǎo)力峰會(huì)暨第四屆新投資大會(huì)上表示，盡管今年部分生物醫(yī)藥企業(yè)股價(jià)漲幅較大，但遺憾的是，由于投資收益與投資時(shí)點(diǎn)密切相關(guān)，即便優(yōu)質(zhì)企業(yè)，投資價(jià)格也會(huì)對(duì)回報(bào)產(chǎn)生影響，這一現(xiàn)狀導(dǎo)致眾多投資人仍未能收回成本。

在評(píng)估項(xiàng)目?jī)?yōu)劣時(shí)，王海姣提到，首先，從臨床需求出發(fā)，真正解決臨床問題的企業(yè)才是優(yōu)質(zhì)企業(yè)。無(wú)論市場(chǎng)處于泡沫期還是寒冬期，企業(yè)的估值會(huì)有顯著差異，但真正的好企業(yè)能夠憑借解決臨床需求的能力穿越市場(chǎng)寒冬。在過(guò)去兩三年間，眾多biotech公司紛紛倒閉，遺憾地未能順利穿越市場(chǎng)周期的挑戰(zhàn)：其次，當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)呈現(xiàn)繁榮景象，有人認(rèn)為市場(chǎng)已迎來(lái)春天，甚至即將步入夏天。然而，從一級(jí)市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)者的角度來(lái)看，市場(chǎng)仍處于寒冬期。

“基金的運(yùn)作遵循募投管退的周期，上一輪投資中，許多投資人尚未獲得收益。盡管五年前或八年前的少數(shù)項(xiàng)目成功穿越周期，為投資人帶來(lái)豐厚回報(bào)，但仍有眾多項(xiàng)目至今虧損或剛剛開始盈利，尚未實(shí)現(xiàn)退出。”王海姣認(rèn)為，只有當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)繁榮六至十二個(gè)月之久，方能重新點(diǎn)燃投資人對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的熱情，促使資金回歸，進(jìn)而為企業(yè)的投資注入新的活力。所以，醫(yī)藥賽道創(chuàng)業(yè)者想要真正感受到二級(jí)市場(chǎng)的春天，或許還需一到兩年的時(shí)間。

屬于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的“暖春”，究竟何時(shí)才能到來(lái)？

尋找“奧運(yùn)品種”

回顧過(guò)去，2018年－ 2020年市場(chǎng)是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)最為繁榮的時(shí)期，幾乎所有投資機(jī)構(gòu)都將生物醫(yī)藥列為必投領(lǐng)域。但自2024年以來(lái)，大部分機(jī)構(gòu)不再提及生物醫(yī)藥投資，尤其是去年年底至今年年初，許多機(jī)構(gòu)因投資虧損，即便企業(yè)成功上市也不敢宣揚(yáng)，“含淚敲鐘”的情況屢見不鮮。

當(dāng)前，生物醫(yī)藥投資市場(chǎng)回暖的跡象尚不明顯，活躍投資機(jī)構(gòu)數(shù)量寥寥，敢于出手者更是屈指可數(shù)，這無(wú)疑昭示著市場(chǎng)的全面復(fù)蘇尚需時(shí)日。

王海姣指出，無(wú)論是中國(guó)還是美國(guó)的生物醫(yī)藥企業(yè)，上市難度均較大，這也使得生物醫(yī)藥企業(yè)的融資渠道趨于多元化。然而，無(wú)論是在中國(guó)還是美國(guó)，投資者最看重的始終是企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量和臨床研究數(shù)據(jù)。例如，美國(guó)投資者特別關(guān)注公司的全球授權(quán)專利和FDA許可的臨床試驗(yàn)，而國(guó)內(nèi)投資者則關(guān)注企業(yè)的對(duì)外授權(quán)進(jìn)展。

“十年前，我們投資企業(yè)時(shí)，更關(guān)注其成為 me - better 或 best - in - class 的潛力，當(dāng)時(shí)能成為 me - better 已被視為極具投資價(jià)值。但如今，由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)問題和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，此類企業(yè)的生存空間日益狹窄。在醫(yī)保集采的持續(xù)壓力下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了深刻變化?！蓖鹾ｆ赋?，鑒于人口老齡化是全球性問題，且醫(yī)保政策的支持力度有限，各國(guó)都面臨醫(yī)療需求增長(zhǎng)與資金不足的矛盾。因此，市場(chǎng)對(duì)性價(jià)比高的產(chǎn)品需求日益迫切。

“在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，我們更關(guān)注能夠參與全球競(jìng)爭(zhēng)的‘奧運(yùn)品種’，即 best - in - class的產(chǎn)品。這類產(chǎn)品不僅性能卓越，而且價(jià)格合理。醫(yī)保政策的推動(dòng)使國(guó)內(nèi)創(chuàng)新企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力顯著增強(qiáng)，有望在生物醫(yī)藥領(lǐng)域獲得更大發(fā)展?！蓖鹾ｆf(shuō)。

眼下，中國(guó)“奧運(yùn)品種”也成為全球爭(zhēng)搶的重要資產(chǎn)。根據(jù)摩根士丹利日前發(fā)布的報(bào)告，中國(guó)創(chuàng)新者與美國(guó)的開發(fā)差距已從過(guò)去的10年縮短至3.7年，中國(guó)生物科技在全球的認(rèn)可度顯著提升，這最直觀地體現(xiàn)在對(duì)外授權(quán)活動(dòng)的迅猛增長(zhǎng)上。另?yè)?jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，2025年上半年，中國(guó)藥企達(dá)成72起海外授權(quán)交易，同比增長(zhǎng)38%，總金額達(dá)608億美元，這一數(shù)字不僅超過(guò)了2024年全年的519億美元，而且也超過(guò)了2025年第一季度已披露的362億美元。這一“大爆發(fā)”現(xiàn)象，標(biāo)志著中國(guó)制藥業(yè)從仿制轉(zhuǎn)向原創(chuàng)的質(zhì)變，對(duì)全球醫(yī)藥市場(chǎng)影響深遠(yuǎn)。

這也是由于中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)“從1到10”的研發(fā)效率為全球領(lǐng)先。王海姣認(rèn)為，在醫(yī)藥市場(chǎng)，“從0到1”的研發(fā)目前仍以美國(guó)為主導(dǎo)，但“從1到10”的研發(fā)成效，在當(dāng)前及未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)將占據(jù)優(yōu)勢(shì)。

“這不僅得益于我國(guó)的工程師紅利，還得益于豐富的臨床資源紅利。在此情形下，其他國(guó)家若想降低藥價(jià)、減少醫(yī)療保健支出，最大的供應(yīng)商只能選擇中國(guó)。這種供應(yīng)關(guān)系可通過(guò)知識(shí)產(chǎn)權(quán)形式或產(chǎn)品形式來(lái)實(shí)現(xiàn)。”王海姣強(qiáng)調(diào)，“我們所投資的是那些擁有‘best-in-class’項(xiàng)目的公司，當(dāng)下的重點(diǎn)項(xiàng)目也是我們目前能夠觀察到的。從事授權(quán)交易的企業(yè)中，所謂的first- in- class（同類首創(chuàng)）項(xiàng)目，大家仍持謹(jǐn)慎態(tài)度?！?/p>

投資需及時(shí)止損

當(dāng)前藥企生存環(huán)境呈現(xiàn)顯著分化態(tài)勢(shì)。頭部企業(yè)憑借產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道優(yōu)化與數(shù)智賦能，正積極布局復(fù)蘇。而部分同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重、缺乏核心技術(shù)的中小企業(yè)則面臨更大壓力。

那么，當(dāng)前市場(chǎng)上哪些類型、哪些研究方向的生物醫(yī)藥企業(yè)更容易獲得資本青睞？對(duì)此，上藥集團(tuán)中央研究院首席科學(xué)官蔡學(xué)鈞在上述大會(huì)上分析指出，不同公司在不同階段的側(cè)重點(diǎn)有所不同，但最根本的還是科學(xué)本身。在國(guó)際上，普遍認(rèn)為好的科學(xué)必然會(huì)帶來(lái)好的生意，但如何實(shí)現(xiàn)好的生意回報(bào)，卻是巨大的挑戰(zhàn)。

“例如細(xì)胞基因療法（CGT），大家都知曉其未來(lái)前景廣闊，但目前的商業(yè)模式和支付模式尚不支持，投入后難以看到明顯回報(bào)?！辈虒W(xué)鈞指出，當(dāng)前存在一個(gè)明顯的問題，即盡管大家都在討論市場(chǎng)商業(yè)，但我們是否真的了解其中的實(shí)際情況？在臨床領(lǐng)域，尚未得到滿足的需求究竟是什么，許多人難以言明。因此，很多人往往盲目地認(rèn)為某些項(xiàng)目可行，但最終實(shí)現(xiàn)其價(jià)值卻是個(gè)大問題。若從事制藥行業(yè)，首先需考量藥物可開發(fā)性，并且，速度是極為關(guān)鍵的要素。

當(dāng)下科學(xué)發(fā)展迅猛，尤其是步入人工智能時(shí)代后，其發(fā)展速度較快。當(dāng)前，從治療領(lǐng)域及科學(xué)賽道的最終回報(bào)率視角審視，蔡學(xué)鈞指出，在科學(xué)進(jìn)展中，最具成藥潛力的賽道集中在兩大方面：其一是免疫領(lǐng)域；其二是代謝與心血管領(lǐng)域。

“許多人糾結(jié)于大分子與小分子，而這僅僅是手段而已，無(wú)論是腫瘤領(lǐng)域，還是未來(lái)其他治療領(lǐng)域的抗體藥物偶聯(lián)物（ADC）、小核酸、多肽、雙抗等，皆為手段。在我于跨國(guó)公司任職期間，每當(dāng)新靶點(diǎn)或新思路涌現(xiàn)，管理團(tuán)隊(duì)總會(huì)激勵(lì)早期研發(fā)團(tuán)隊(duì)勇于嘗試各種手段，以此激發(fā)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)活力。因?yàn)槲覀儾⒉磺宄@其中探索的方向以及數(shù)據(jù)所具有的優(yōu)勢(shì)。”蔡學(xué)鈞解釋稱，藥物研發(fā)呈漏斗狀，只有達(dá)到一定的數(shù)量規(guī)模，才有可能取得成果。然而，從另一維度考量，投資規(guī)模的大小并非成功的必然保證。

對(duì)于跨國(guó)藥企而言，每日要審視眾多項(xiàng)目，盡管一家跨國(guó)藥企每年投入高達(dá)100億美元，但研發(fā)費(fèi)用的高投入并不保證即刻產(chǎn)生明確的回報(bào)，因?yàn)槿蚯?0大制藥公司2012年研發(fā)費(fèi)用總計(jì)超過(guò)1000億美元，占銷售額的18%，且研發(fā)效率和研發(fā)布局逐漸成為制藥巨頭勝敗的關(guān)鍵性因素。以輝瑞為例，其研發(fā)投入占年銷售額的11.4%，盡管這一比例在制藥行業(yè)中已經(jīng)相當(dāng)高，但并非所有企業(yè)中投入最多的。而早期投資往往聚焦于科學(xué)家，科學(xué)家傾向于全面投入，即認(rèn)為所有項(xiàng)目皆有價(jià)值，若讓他們區(qū)分出最頂尖的 25%的項(xiàng)目，他們往往不愿透露。

“中國(guó)創(chuàng)業(yè)者聰慧過(guò)人，在工藝方面，憑借強(qiáng)大的工程能力，常常能夠制造出與眾不同的產(chǎn)品，這也解釋了為何我們?cè)缙诔龊５漠a(chǎn)品大多是ADC藥物。我相信后續(xù)會(huì)出現(xiàn)雙抗乃至多抗的局面。但歸根結(jié)底，起決定性作用的還是人，唯有具備相應(yīng)能力的人才能帶來(lái)改變?！辈虒W(xué)鈞說(shuō)，“在制藥工業(yè)界，勇于舍棄部分項(xiàng)目已成為衡量企業(yè)決策能力的重要標(biāo)尺，這一行為極具挑戰(zhàn)性，尤其在大型企業(yè)內(nèi)部，常面臨‘本位主義’的阻礙?！?/p>

探尋新增長(zhǎng)點(diǎn)

狄更斯在《雙城記》中提到：“這是最好的時(shí)代，也是最壞的時(shí)代?！?/p>

從宏觀層面審視，全球醫(yī)療體系已然形成兩個(gè)截然不同的格局。以歐美為典型代表的高舉高打式醫(yī)療保障體系，如美國(guó)和英國(guó)，面臨諸多挑戰(zhàn)，但同時(shí)也為中國(guó)企業(yè)提供了License-out 的機(jī)遇；以中國(guó)為代表的普惠醫(yī)療體系，特別是以集采為代表的治理舉措，不僅在國(guó)內(nèi)取得顯著成效，也為眾多發(fā)展中國(guó)家樹立了典范。

而對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)而言，要明確自身的服務(wù)對(duì)象，是專注于單一市場(chǎng)還是開拓雙向市場(chǎng)，這無(wú)疑是一個(gè)至關(guān)重要的問題。沙利文捷利云科技董事長(zhǎng)、捷利交易寶首席行政官萬(wàn)勇指出，當(dāng)前中國(guó)生物科技領(lǐng)域正迎來(lái)春天，市場(chǎng)和政策的雙重推動(dòng)預(yù)示著行業(yè)的快速發(fā)展，夏天的到來(lái)似乎指日可待。然而，何時(shí)步入寒冬，目前尚無(wú)確切定論。在市場(chǎng)形勢(shì)一片向好之際，從業(yè)者需保持冷靜，因?yàn)槿魏问挛锒即嬖谂d衰周期。

萬(wàn)勇指出，從中觀層面剖析，推動(dòng)市場(chǎng)回暖的關(guān)鍵要素主要有兩方面：一是license out模式的運(yùn)用；二是中國(guó)集采政策的調(diào)整優(yōu)化，這些因素為企業(yè)創(chuàng)造了良好的發(fā)展機(jī)遇，促進(jìn)了普惠醫(yī)療的進(jìn)一步發(fā)展。

“中國(guó)企業(yè)在深耕國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，構(gòu)建完善的治理結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)服務(wù)、銷售與研發(fā)一體化之后，東南亞將成為下一個(gè)重要的市場(chǎng)，而未來(lái)十年，非洲有望成為企業(yè)的戰(zhàn)略重點(diǎn)?！比f(wàn)勇說(shuō)。

根據(jù)聯(lián)合國(guó)報(bào)告，到2050年全球人口預(yù)計(jì)將從80億增長(zhǎng)至97億，其中撒哈拉以南的非洲地區(qū)預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)了約13億的人口增長(zhǎng)，占新增人口的大部分，其余增長(zhǎng)則來(lái)自包括東南亞在內(nèi)的其他地區(qū)。這也意味著，“出?！边@一市場(chǎng)成為企業(yè)尋求增長(zhǎng)點(diǎn)的重要方向。

事實(shí)上，為了更好地打開市場(chǎng)，當(dāng)前，國(guó)內(nèi)眾多企業(yè)，也在探索新的融資模式，如 RWA。例如，8月4日，翰宇藥業(yè)與全球領(lǐng)先的數(shù)字資產(chǎn)平臺(tái)KuCoin正式簽署戰(zhàn)略合作意向書，雙方擬共同探索在香港共同推進(jìn)中國(guó)內(nèi)地首個(gè)以“創(chuàng)新藥研發(fā)未來(lái)收益權(quán)”為底層資產(chǎn)的RWA（Real World Asset）代幣化試點(diǎn)項(xiàng)目。

萬(wàn)勇介紹，RWA，這一創(chuàng)新型融資模式，相較于傳統(tǒng)的股票與債券融資方式，在海外市場(chǎng)中獨(dú)樹一幟，尤其在Web3領(lǐng)域內(nèi)，備受矚目。生物制藥企業(yè)之所以能夠穿越經(jīng)濟(jì)周期，是因?yàn)槠湔谏羁谈淖內(nèi)祟惡偷厍?，這是其核心競(jìng)爭(zhēng)力所在。例如，中國(guó)通過(guò)香港18A規(guī)則，為科學(xué)家和企業(yè)家提供了創(chuàng)業(yè)和實(shí)現(xiàn)夢(mèng)想的平臺(tái)。從多元視角審視生物醫(yī)藥行業(yè)，企業(yè)應(yīng)巧妙運(yùn)用各類工具與策略。

“站在投資、上市公司CEO 以及行業(yè)分析的角度而言，生物醫(yī)藥行業(yè)是穿越經(jīng)濟(jì)周期的優(yōu)質(zhì)選擇。但該行業(yè)存在高潮與低谷，市場(chǎng)也存在泡沫。投資者在享受市場(chǎng)饋贈(zèng)之時(shí)，亦需謹(jǐn)防泡沫破滅之虞；而經(jīng)營(yíng)者、企業(yè)家或科學(xué)家，則需兼?zhèn)渖詈竦纳锟萍嫉滋N(yùn)與綜合能力，且需洞悉資本市場(chǎng)與營(yíng)銷策略。在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中，獲取license- out機(jī)會(huì)、推動(dòng)普惠醫(yī)療發(fā)展都是重要的策略，這其中涉及適度性和藝術(shù)性的把握?！比f(wàn)勇指出，企業(yè)經(jīng)營(yíng)最終是一門藝術(shù)，并非簡(jiǎn)單的科學(xué)與民主問題。

自2019年起，中國(guó)企業(yè)就已經(jīng)開啟“出?！卑l(fā)展之路，這個(gè)時(shí)代必將涌現(xiàn)出眾多杰出人才。