文/阿甘

來源/萬點研究

7月8日，隨著北京屹唐半導(dǎo)體科技科創(chuàng)板上市鐘聲敲響，2025年國產(chǎn)半導(dǎo)體企業(yè)的上市潮迎來新的高潮。數(shù)據(jù)顯示，今年以來已有包括長鑫存儲、紫光展銳、上海超硅、摩爾線程等超10家半導(dǎo)體企業(yè)啟動IPO進(jìn)程，國產(chǎn)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)迎來上市潮。

在這股浪潮中，昂瑞微電子以“國產(chǎn)L-PAMiD模組破局者”的姿態(tài)備受矚目。背靠華為哈勃、小米基金、深創(chuàng)投等明星資本，《2024年·胡潤全球獨角獸榜》，昂瑞微的估值達(dá)到85億元，位列榜單第976位。

諸多光環(huán)下，昂瑞微儼然成為射頻前端芯片國產(chǎn)化的新銳企業(yè)。但翻開招股書，持續(xù)虧損、研發(fā)疲軟、商業(yè)化大考，卻為這場資本盛宴投下陰影。公司國產(chǎn)替代故事能否經(jīng)得起資本市場的放大鏡？公司仍須直面監(jiān)管與市場的多重拷問。

射頻“小巨人”的盈利困局與資本拼圖

招股書顯示，昂瑞微是一家專注于射頻、模擬領(lǐng)域的集成電路設(shè)計企業(yè)，是國家級專精特新重點“小巨人”企業(yè)，昂瑞微的核心戰(zhàn)場在射頻前端芯片。

招股書顯示，昂瑞微覆蓋GaAs/CMOS/SiGe工藝的功率放大器、SOI開關(guān)、LNA等全品類，2024年射頻前端芯片貢獻(xiàn)營收85.21%，其中5G PA及模組為絕對主力。

招股書稱，其L-PAMiD模組率先實現(xiàn)國內(nèi)對主流品牌旗艦機(jī)型的量產(chǎn)出貨，打破博通、Skyworks等國際巨頭的壟斷，但技術(shù)突破未能轉(zhuǎn)化為盈利。

據(jù)招股書，2022年—2024年，昂瑞微實現(xiàn)營收分別為9.23億元、16.95億元、21億元；歸母凈利潤分別為-2.9億元、-4.5億元、-6470.92萬元�？鄯呛髿w母凈利潤分別為-4.74億元、-3.01億元、-1.10億元，三年合計虧損8.85億元。

招股書顯示，截至2024年年末，昂瑞微累計未彌補(bǔ)虧損金額高達(dá)-12.37億元，預(yù)計首次公開發(fā)行股票并上市后公司賬面累計未彌補(bǔ)虧損將持續(xù)存在。

由于主營業(yè)務(wù)持續(xù)巨額虧損，昂瑞微主要依賴于股權(quán)融易以及銀行借貸完成資金籌措，其在上市前先后有過13次融資經(jīng)歷，這也導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)極其分散，發(fā)行前公司的股東高達(dá)72名，而單一股東所持表決權(quán)均未超過30%。持續(xù)盈利能力的拷問成為IPO路上的“阿克琉斯之踵”。

說起昂瑞微的創(chuàng)業(yè)故事，始于2012年。昂瑞微創(chuàng)立時，楊清華持有公司75%的股份，為公司控股股東。天眼查數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)實控人錢永學(xué)2015年才成為公司的董事。

值得注意的是，昂瑞微投資人南京瑞達(dá)、王新福等與昂瑞微及其股東簽署的對賭協(xié)議中，楊清華與錢永學(xué)一起，是公司主要的對賭義務(wù)承擔(dān)人。

2019年，昂瑞微聯(lián)合創(chuàng)始人楊清華卻突然退出了昂瑞微的管理層，不再擔(dān)任公司董事及總經(jīng)理，轉(zhuǎn)而經(jīng)營蘇州漢天下。天眼查顯示，蘇州漢天下也專注于射頻濾波器研發(fā)，與昂瑞微形成直接競爭，聯(lián)合創(chuàng)始人突然退出另起“爐灶”的做法，也讓市場百思不得其解，公司招股書中也未有相關(guān)說明。

隨著楊清華的退出，2020年12月，錢永學(xué)正式出任昂瑞微董事長后，為鞏固控制權(quán)，以借款方式向北京鑫科籌措5000萬元，并悉數(shù)用于增持昂瑞微287.9819萬股股份。

招股書顯示，截止簽署日，錢永學(xué)直接持有昂瑞微3.8578%的股份，并通過特別表決權(quán)機(jī)制直接控制21.9494%的表決權(quán)；通過北京鑫科間接控制9.12%的股份，并通過特別表決權(quán)機(jī)制間接控制28.5387%的表決權(quán)。

此外，錢永學(xué)的一致行動人為孟浩、歐陽毅，其中孟浩直接持股2.7426%。最終，錢永學(xué)直接及間接控制公司62.4309%的表決權(quán)，為昂瑞微的實際控制人。

在政策紅利與國產(chǎn)替代需求的雙重驅(qū)動下，中國芯片半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)正經(jīng)歷前所未有的創(chuàng)業(yè)熱潮。然而，該行業(yè)特有的“三高”特征——高投入、高風(fēng)險、長周期，使得一級市場融資日漸謹(jǐn)慎。迫使更多芯片半導(dǎo)體企業(yè)轉(zhuǎn)向IPO尋求資金支持，昂瑞微多輪融資后的上市沖刺，恰是這一產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型期的典型縮影。

相關(guān)市場觀察人士對萬點研究表示，半導(dǎo)體企業(yè)的價值最終仍需通過商業(yè)化能力來驗證。當(dāng)資本熱潮退去，那些兼具技術(shù)突破與商業(yè)落地能力的企業(yè)，方能在這場產(chǎn)業(yè)升級的長跑中勝出。昂瑞微的上市之路，不僅關(guān)乎企業(yè)自身命運，更是觀察中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)商業(yè)化進(jìn)程的重要樣本。

國產(chǎn)替代故事動聽，但商業(yè)化仍待需時間驗證

在資本市場講好商業(yè)化故事，離不開真實有效的敘事邏輯。

長期以來，射頻前端高端市場被博通、高通、Skyworks等國際巨頭牢牢壟斷，中國企業(yè)的任何突破都備受關(guān)注。昂瑞微在其招股書中表示，公司在國內(nèi)率先實現(xiàn)L-PAMiD產(chǎn)品對主流品牌客戶大規(guī)模量產(chǎn)出貨，打破國際廠商壟斷。

這一表述也被解讀為昂瑞微在射頻前端芯片細(xì)分賽道具備領(lǐng)跑的實力，公開資料顯示，應(yīng)用于5G手機(jī)Sub-3GHz頻段的L-PAMiD模組，技術(shù)壁壘極高，集成難度巨大，堪稱射頻領(lǐng)域的“皇冠明珠”。

工信部最新披露數(shù)據(jù)顯示，截至2025年5月，中國的5G基站總數(shù)已達(dá)到448.6萬個，占全國移動基站總數(shù)的35.3%。巨大的市場需求之下，長期以來，國內(nèi)5G高端模組市場，被美日企業(yè)牢牢掌控。

Yole數(shù)據(jù)顯示，2024年全球射頻前端市場規(guī)模約220億美元，中國廠商整體占有率不足5%，國產(chǎn)替代空間巨大但前路艱辛。

這一背景下，昂瑞微在招股書中強(qiáng)調(diào)其2023年5月實現(xiàn)L-PAMiD大規(guī)模出貨的含金量不言自明。但值得注意的是，公司這一表述與行業(yè)信息存在微妙差異。

作為昂瑞微國產(chǎn)品牌之中的重要競爭對手，唯捷創(chuàng)芯同樣公開表示，2023年上半年公司L-PAMiD產(chǎn)品已實現(xiàn)批量出貨，并自稱是國內(nèi)率先實現(xiàn)向頭部品牌客戶批量銷售該產(chǎn)品的企業(yè)。昂瑞微與唯捷創(chuàng)芯誰才是真正的“國內(nèi)首家”？僅憑模糊的公開信息難以定論，可以肯定是，較低國產(chǎn)占有率下，真正實現(xiàn)批量供貨的企業(yè)，一定能夠帶領(lǐng)國產(chǎn)品牌打好數(shù)據(jù)翻身仗，屆時誰才是真正的頭部一哥也將不言自明，不妨多點耐心交給時間去檢驗。

需要強(qiáng)調(diào)的是，在5G高端模組突破國際壟斷的策略選擇上，國內(nèi)廠商已形成鮮明路線對比。昂瑞微、唯捷創(chuàng)芯采取“自研核心PA（功率放大器）+外購濾波器”的輕資產(chǎn)路徑。這種模式的優(yōu)勢在于資本效率高、規(guī)避濾波器產(chǎn)線天價投資，同時量產(chǎn)周期短，且能利用成熟濾波器供應(yīng)商的既有專利許可降低風(fēng)險。

相比之下，卓勝微選擇自建濾波器產(chǎn)線、力圖全鏈條掌控的重資產(chǎn)模式。但這一模式也帶來了沉重的財務(wù)負(fù)擔(dān)。卓勝微2024年固定資產(chǎn)激增47%至82.38億元，主要因6英寸SAW 產(chǎn)線、12英寸IPD產(chǎn)線等重資產(chǎn)投入所致。

輕資產(chǎn)與重資產(chǎn)的最大區(qū)別在于濾波器是外購還是自建。據(jù)九鼎投資數(shù)據(jù)，國內(nèi)目前能夠具備真正商業(yè)化濾波器廠商僅有4-5家。

專利是濾波器國產(chǎn)化繞不過的坎，根據(jù)Yole統(tǒng)計，1970年至今，全球與濾波器相關(guān)的發(fā)明專利超過8000項，其中SAW濾波器專利超過6500個，BAW濾波器專利約1700個，幾乎被海外巨頭壟斷。

2024年12月，國家知識產(chǎn)權(quán)局公告顯示，國內(nèi)射頻龍頭卓勝微對日本村田的濾波器專利發(fā)起無效挑戰(zhàn)，國家知識產(chǎn)權(quán)局在2025年1月23日，對涉案專利做出了無效決定，經(jīng)合議組審理后，認(rèn)為村田的這件專利不具備創(chuàng)造性，因此宣告該專利權(quán)全部無效。

盡管國產(chǎn)替代的好故事令人神往，但市場規(guī)律終究難以逾越。就射頻濾波器領(lǐng)域而言，要實現(xiàn)高端產(chǎn)品的進(jìn)口替代，襯底技術(shù)無疑是必須攻克的戰(zhàn)略高地。繞開濾波器產(chǎn)線重投入，短期得以快速迭代，但長期看，缺乏核心器件控制力，也會讓“彎道超車”的敘事邏輯缺乏關(guān)鍵支撐。

研發(fā)強(qiáng)度不足 射頻模組破壟斷真?zhèn)未?/strong>

說起創(chuàng)新破壁，研發(fā)投入是根本。

2022年至2024年，昂瑞微的研發(fā)費用分別為26,999.86萬元、39,632.84萬元和31,384.40萬元，研發(fā)費用率分別為29.25%、23.38%和14.94%。

若剔除股份支付費用，其研發(fā)費用分別為25,717.19萬元、33,448.77萬元和31,384.40萬元，研發(fā)費用率則分別為27.86%、19.74%和14.94%，呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢。

相比之下，招股書顯示，2022年和2023年，其同行可比公司唯捷創(chuàng)芯、慧智微、飛驤科技、泰凌微四家企業(yè)的研發(fā)費用率均值分別為33.16%和28.18%，均高于昂瑞微。

整體研發(fā)投入不及高端射頻芯片領(lǐng)域同行背景下，早早喊出大規(guī)模出貨與商業(yè)化愿景其產(chǎn)品根基是否牢固？

從研發(fā)人員配置來看，招股書顯示，2022年—2024年,昂瑞微研發(fā)人員數(shù)量分別為195人、202人及212人,研發(fā)人員占比分別為51.05%、50.37%、47.11%，與自身對比來看，這一比例出現(xiàn)持續(xù)下降。

與同行業(yè)對比，唯捷創(chuàng)芯、慧智微、飛驤科技、泰凌微2024年報披露的研發(fā)人員占比分別為54.03%、70.39%、54.55%、71.22%，在四家可比公司中依舊處于最低水平。

昂瑞微在研發(fā)費用與研發(fā)人員上的差距，反映出昂瑞微在人力資源投入上的相對保守，也不禁讓人對其技術(shù)迭代和產(chǎn)品競爭力持續(xù)性心生疑慮。

與外部融資相比，經(jīng)營性造血是企業(yè)保持長期研發(fā)投入強(qiáng)度的關(guān)鍵。分析昂瑞微持續(xù)虧損的原因，產(chǎn)品毛利率是關(guān)鍵。招股書顯示，2022年—2024年，公司毛利率分別為17.06%、20.08%、20.22%。相比之下，2022年、2023年同行業(yè)可比公司的毛利率均值分別為25.83%、23.59%。（2024年同行業(yè)毛利未公布）

產(chǎn)品毛利率持續(xù)偏低，猶如一面照妖鏡，折射出企業(yè)產(chǎn)品競爭力的深層隱憂。在半導(dǎo)體這個技術(shù)密集型的競技場中，毛利率水平往往與產(chǎn)品技術(shù)含量呈正相關(guān)，毛利率偏低暴露出其產(chǎn)品仍徘徊在中低端市場的現(xiàn)實困境。

真正的技術(shù)突破應(yīng)該體現(xiàn)在財務(wù)報表上，當(dāng)企業(yè)宣稱突破高端市場時，毛利率就是最好的試金石。若是無法跨越從“能用”到“好用”這道技術(shù)鴻溝，國產(chǎn)替代的故事恐將永遠(yuǎn)停留在低端替代的層面。

綜合來看，射頻前端領(lǐng)域設(shè)計及制造工藝復(fù)雜、技術(shù)壁壘高，持續(xù)的研發(fā)投入是保持競爭力的關(guān)鍵。近年來，國內(nèi)集成電路設(shè)計行業(yè)雖然實現(xiàn)了快速發(fā)展，但由于基礎(chǔ)薄弱，在研發(fā)資金投入和技術(shù)積累方面與美國、日本、歐洲等廠商仍存在較大差距。

當(dāng)前，射頻前端行業(yè)正處于國產(chǎn)化替代的關(guān)鍵階段，若公司未來不能有效提升研發(fā)資源配置和技術(shù)積累，可能在激烈的市場競爭中處于不利地位，尤其是在與國際巨頭高強(qiáng)度技術(shù)賽跑中，研發(fā)投入不足，也將會讓企業(yè)面臨產(chǎn)品升級迭代不及預(yù)期的風(fēng)險，研發(fā)短板或?qū)⒊蔀橹萍s其長期發(fā)展的關(guān)鍵因素。

在萬點研究來看，現(xiàn)代商業(yè)社會之中，真正的勝者，不僅在于誰更“率先”，更在于誰能構(gòu)建起兼顧技術(shù)壁壘，專利安全與商業(yè)可持續(xù)性的產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈，是從“替代者”蛻變?yōu)椤耙?guī)則制定者”的必經(jīng)之路。

結(jié)語：讓子彈再飛一會兒

昂瑞微的IPO之路，既是國產(chǎn)半導(dǎo)體替代的縮影，也是一場風(fēng)險與機(jī)遇的平衡術(shù)。在政策紅利與市場空間的誘惑下，公司經(jīng)營層面的客戶依賴、存貨管理、流動性壓力等風(fēng)險，疊加治理層面的創(chuàng)始人退出、控制權(quán)集中問題，構(gòu)成了投資者不得不警惕的“雙面鏡”。

當(dāng)“國產(chǎn)替代”不再是一句自帶融資魔力的口號，昂瑞微必須回答三個殘酷考題：其一，技術(shù)護(hù)城河是否足夠抵御國際巨頭的圍剿。其二，規(guī)模擴(kuò)張能否同步改善存貨周轉(zhuǎn)與盈利模型，公司何時實現(xiàn)經(jīng)營性盈利。其三，高度集中的表決權(quán)結(jié)構(gòu)能否在上市后引入足夠的外部制衡，防止關(guān)鍵人風(fēng)險演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險。

當(dāng)國產(chǎn)替代的故事褪去光環(huán)，企業(yè)能否在規(guī)模擴(kuò)張中筑牢技術(shù)壁壘，在治理結(jié)構(gòu)中找到權(quán)力制衡點，也將成為檢驗昂瑞微從“政策寵兒”邁向“產(chǎn)業(yè)中堅”的試金石。對于投資者而言，當(dāng)概念火熱燙手之時,我們不妨保持冷靜,讓子彈再飛一會兒。

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