導(dǎo)語(yǔ)：長(zhǎng)周期真正的機(jī)會(huì)，其實(shí)藏在被低估、但具有長(zhǎng)期潛力的公司里。

經(jīng)歷了2021年地產(chǎn)周期拐點(diǎn)，地產(chǎn)行業(yè)還有投資機(jī)會(huì)嗎？

答案是：有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

什么是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)？最核心的特征，就是“人”和“錢”仍在流動(dòng)。

人口的區(qū)域遷徙帶來(lái)了新的居住需求，而資金流動(dòng)則維持了市場(chǎng)的交易信心。今年3月，上海房市迎來(lái)“小陽(yáng)春”，市場(chǎng)自發(fā)反彈，背后原因不外如是。

所以，資產(chǎn)配置的底層邏輯，依舊是“跟著人走”，一切與“人”有關(guān)的行業(yè)，只要需求存在，就永遠(yuǎn)有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)存在。

問(wèn)題在于，當(dāng)前地產(chǎn)市場(chǎng)，當(dāng)大盤狂飆的年代過(guò)去，什么是“人”的真需求？哪里才是“聰明錢”的真正流向？

當(dāng)“好房子”成為近年討論度高居不下的熱詞，當(dāng)年輕人開(kāi)始在網(wǎng)上花費(fèi)大力氣找房子、裝房子，租房、家裝、互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)，這些圍繞“居住服務(wù)”的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，正在成為新周期下的潛力股。

而在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，能集齊以上業(yè)務(wù)的房產(chǎn)企業(yè)，恐怕只有貝殼一家。

8月26日，貝殼發(fā)布了2025年第二季度財(cái)報(bào)，市場(chǎng)再次看到了一些確定性信號(hào)：報(bào)告期內(nèi)，貝殼實(shí)現(xiàn)總交易額（GTV）為8787億元，同比增長(zhǎng)4.7%，凈收入260億元，同比增長(zhǎng)11.3%，凈利潤(rùn)13.07億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)18.21億元。

精耕細(xì)作、輕裝上陣的貝殼，已然成為居住服務(wù)行業(yè)中的稀缺標(biāo)的。

01 波動(dòng)周期的投資法則

一個(gè)眾所周知的經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)是：經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，是存在周期性的。

看似跌宕起伏的震動(dòng)，拉長(zhǎng)時(shí)間看，不過(guò)是在長(zhǎng)周期里閃現(xiàn)的水波微瀾。

100年前，康德拉季耶夫提出了著名的長(zhǎng)波理論：人類經(jīng)濟(jì)大約每40到60年會(huì)經(jīng)歷一次完整周期，上升、繁榮、衰退、蕭條，循環(huán)往復(fù)。

短周期的波動(dòng)還能靠財(cái)政刺激和貨幣寬松去對(duì)沖，比如降準(zhǔn)、降息、基建投資。

但當(dāng)長(zhǎng)周期的拐點(diǎn)到來(lái)，宏觀政策只是“緩沖”，不能逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)。

這意味著一個(gè)現(xiàn)實(shí)：長(zhǎng)周期一旦出現(xiàn)拐點(diǎn)之后，長(zhǎng)波下行、需求收縮，最危險(xiǎn)的是用以前的邏輯下注，一股腦玩“追高”游戲。

真正的機(jī)會(huì)，其實(shí)藏在被低估、但具有長(zhǎng)期潛力的公司里。

它們所在的行業(yè)或許遇到了周期調(diào)整，但是這些韌性強(qiáng)、轉(zhuǎn)舵快的公司，擁有穿越周期、跑贏大勢(shì)的能力。

投資者要做的，是把紅利投資變?yōu)閮r(jià)值投資，踩中低估節(jié)點(diǎn)上車，靜待時(shí)間的玫瑰。

地產(chǎn)行業(yè)就是長(zhǎng)波周期里，非常典型的一個(gè)樣本。

上一個(gè)紅利周期，地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了重資產(chǎn)投入、以規(guī)模換增長(zhǎng)的商業(yè)邏輯。隨著長(zhǎng)波回落，這一模式也走到了拐點(diǎn)。

下一個(gè)周期，行業(yè)回歸價(jià)值投資，不再堆泡沫，轉(zhuǎn)而埋頭砌地基。

其表現(xiàn)，便是資產(chǎn)投入更輕，現(xiàn)金流更健康，越來(lái)越多企業(yè)開(kāi)始輕裝上陣謀增長(zhǎng)，以輕資產(chǎn)的星星之火，漸成燎原之勢(shì)。

早在2022年，地產(chǎn)行業(yè)便已興起一輪輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型浪潮。彼時(shí)各大房企都在高喊輕資產(chǎn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，希望通過(guò)代建、物業(yè)/基金管理、文旅和酒店等方式，擺脫沉甸甸的負(fù)債，換取更加健康的成長(zhǎng)。

但沒(méi)有哪個(gè)房企巨頭，能擁有像貝殼一樣的“輕”能力。貝殼之“輕”，輕在大數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)，輕在精準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)，輕在平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：越多人用，平臺(tái)越有價(jià)值，效益也就越高。

對(duì)于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，著名投資人克里斯·迪克森曾就此提出一個(gè)觀點(diǎn)：“為工具而來(lái)，為網(wǎng)絡(luò)而留”。工具屬性——比如撮合買/租房雙方，可以吸引用戶聚集于此；隨著時(shí)間的推移，停留于此的用戶將形成一個(gè)彼此相連的網(wǎng)絡(luò)，這將是企業(yè)創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值的源頭活水。

對(duì)于貝殼而言，這正是其相比其他房企，做好輕資產(chǎn)生意的殺手锏。不同于傳統(tǒng)房企“種瓜得瓜”的單一投資邏輯，貝殼作為科技平臺(tái)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，可以使其更加輕松地收獲“種樹(shù)成林”的巨大復(fù)利。

貝殼多元核心業(yè)務(wù)，來(lái)源：貝殼官網(wǎng)

從商業(yè)邏輯上，貝殼做的是數(shù)字化撮合的“輕”生意，而在房產(chǎn)買賣外，貝殼的家裝、租賃等輕資產(chǎn)投入，則以超出存量市場(chǎng)的阿爾法，押中了未來(lái)增長(zhǎng)。

這兩條阿爾法賽道——家裝與租賃——潛力之大，幾乎可以再造一個(gè)貝殼。

家裝市場(chǎng)的成長(zhǎng)神話，早已在全球上演：美國(guó)Home Depot市值超過(guò) 3500 億美元；美國(guó)Lowe’s也接近 2000 億美元；日本Nitori的市值同樣穩(wěn)居萬(wàn)億日元之上。

2021年后，經(jīng)過(guò)一系列整合后，貝殼的家裝業(yè)務(wù)營(yíng)收直線攀升，僅2023年至2024年便翻了一倍多。第二季度，家裝家居業(yè)務(wù)凈收入46億元，同比增長(zhǎng)13%；貢獻(xiàn)利潤(rùn)率達(dá)32.1%，同比提升0.8個(gè)百分點(diǎn)。家裝家居業(yè)務(wù)集采比例提升至60%以上，綜合采購(gòu)單價(jià)顯著下降。

高效的組織管理和服務(wù)者激勵(lì)體系，則讓優(yōu)質(zhì)施工團(tuán)隊(duì)擁抱成長(zhǎng)紅利，整體交付效率和服務(wù)穩(wěn)定性顯著提升。貝殼擁有一個(gè)有品質(zhì)、可持續(xù)的家裝交付體系，有機(jī)會(huì)在萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)中獲得更多的確定性機(jī)會(huì)。

貝殼團(tuán)裝實(shí)景樣板間，來(lái)源：貝殼官網(wǎng)

而在租賃行業(yè)，市場(chǎng)的感知更為敏感：熱衷于租房的中國(guó)年輕一代同樣撐起了一個(gè)萬(wàn)億市場(chǎng)，未來(lái)有望保持5%的增長(zhǎng)速度，向3萬(wàn)億規(guī)模沖擊。

在租房賽道上，許多人還在和價(jià)格死磕：要么燒錢補(bǔ)貼搶用戶，要么高價(jià)鎖租賺差價(jià)。沒(méi)有跟風(fēng)跑馬的貝殼，把核心能力放在了“服務(wù)”上：貝殼一端幫房東高效管理房源、降低空置率和風(fēng)險(xiǎn)；另一端為租客提供更透明、標(biāo)準(zhǔn)、可控的全流程體驗(yàn)，摒棄二房東“吃差價(jià)”、房屋“臟亂差舊”等弊病。

這種模式雖然健康，但跑起來(lái)卻頗為挑戰(zhàn)。做服務(wù)行業(yè)，如若效率提不上去，只能賺辛苦錢。

對(duì)此，貝殼發(fā)揮了數(shù)字化優(yōu)勢(shì)，搭建了從人到房的全流程數(shù)字化管理系統(tǒng)，用科技、分工雙提效的方式，把效率和體驗(yàn)同時(shí)拉滿。

效率上來(lái)了，服務(wù)不再只是一錘子買賣；體驗(yàn)升級(jí)了，租住可能成為一種長(zhǎng)期可持續(xù)的生活方式；獲客增長(zhǎng)了，租賃之“翼”開(kāi)始展現(xiàn)出厚積薄發(fā)的潛力：

截至二季度末，貝殼在管房源超59萬(wàn)套，二季度該業(yè)務(wù)凈收入達(dá)到57億元，同比增長(zhǎng)78%。貢獻(xiàn)利潤(rùn)率為8.4%，同比提升2.5個(gè)百分點(diǎn)。

在租賃與家裝兩大阿爾法賽道的加持下，貝殼第二季度非房產(chǎn)交易服務(wù)業(yè)務(wù)的凈收入占總凈收入比例達(dá)到41%，占比創(chuàng)歷史新高，構(gòu)建出多元增長(zhǎng)格局。

02 深耕構(gòu)筑雄厚護(hù)城河

其實(shí)，貝殼這種科技型居住服務(wù)公司的增長(zhǎng)潛力，早已被市場(chǎng)驗(yàn)證過(guò)了。

作為美國(guó)最大的商業(yè)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)服務(wù)商和研究公司，CoStar便是吃到居住服務(wù)紅利的企業(yè)之一。

把時(shí)間線拉長(zhǎng)到10年，CoStar營(yíng)收依舊穩(wěn)如泰山——2025年Q2已經(jīng)是CoStar連續(xù)第57個(gè)季度保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。

CoStar 的收入和利潤(rùn)情況，圖片來(lái)源：Investidor10

由于連接數(shù)以千萬(wàn)、億級(jí)計(jì)的龐大用戶，貝殼與CoStar可以借助數(shù)據(jù)與用戶這類不可被輕易復(fù)制的核心資源，形成“人越多，錢越多”的正向循環(huán)。

同時(shí)，房地產(chǎn)科技的商業(yè)模式，還大大縮短了以年計(jì)的地產(chǎn)擴(kuò)張進(jìn)程，在一個(gè)城市驗(yàn)證的商業(yè)模式，也可以快速?gòu)?fù)用到其他區(qū)域。

更靈活的商業(yè)模式、更強(qiáng)的生意韌性、短平快的資金流動(dòng)，成就了貝殼商業(yè)模式的稀缺性，讓更多投資者將其視為波動(dòng)周期里難得的潛力標(biāo)的。

這些優(yōu)勢(shì)也進(jìn)一步在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上得到真金白銀的印證。

CoStar 與貝殼無(wú)一例外都有一個(gè)地產(chǎn)行業(yè)最難得的特質(zhì)：優(yōu)秀的現(xiàn)金流表現(xiàn)，讓它們?cè)谥芷诓▌?dòng)中具備更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力與持續(xù)擴(kuò)張的底氣。

此外，兩家公司從不吝嗇進(jìn)行大規(guī)模的股票回購(gòu)。2025年，CoStar 董事會(huì)批準(zhǔn)了高達(dá)5億美元的回購(gòu)計(jì)劃；貝殼過(guò)去兩年的分紅與回購(gòu)總額分別達(dá)到13.2億和11.2億美元，用以回報(bào)股東、優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)。

自2022年9月回購(gòu)項(xiàng)目啟動(dòng)以來(lái)，截至2025年6月末，貝殼已經(jīng)累計(jì)回購(gòu)金額約20.2億美元，回購(gòu)股數(shù)占回購(gòu)項(xiàng)目啟動(dòng)前公司總股本約10.3%。此外，貝殼已獲董事會(huì)批準(zhǔn)對(duì)現(xiàn)有股份回購(gòu)計(jì)劃進(jìn)行進(jìn)一步擴(kuò)大，回購(gòu)授權(quán)增加至50億美元，回購(gòu)計(jì)劃期限延長(zhǎng)至2028年8月31日。

在過(guò)去十年，中國(guó)的居住服務(wù)行業(yè)一直在尋找一種新的平衡：既要解決效率問(wèn)題，又要承受周期的壓力。大多數(shù)平臺(tái)在波動(dòng)中被動(dòng)跟隨，只有少數(shù)公司能真正把模式沉淀為方法論，而貝殼正在驗(yàn)證另一種可能。

它的價(jià)值，早已不止于撮合交易。貝殼用數(shù)字化手段重新編排了用戶、經(jīng)紀(jì)人、房源之間的關(guān)系，重新定義了地產(chǎn)市場(chǎng)的效率；同一套邏輯下，跨城發(fā)展、家裝、租賃等業(yè)務(wù)的啟動(dòng)，也被大幅提速。

當(dāng)行業(yè)周期一次次更替，稀缺性就被時(shí)間放大。在中國(guó)的居住服務(wù)市場(chǎng)里，我們或許能在貝殼這類穿越周期、持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流的公司里，看見(jiàn)中國(guó)居住服務(wù)市場(chǎng)未來(lái)十年的答案。

03 結(jié)語(yǔ)

在《愛(ài)麗絲夢(mèng)游仙境》的續(xù)集中，紅皇后對(duì)愛(ài)麗絲說(shuō)：“在這里，你必須不停地奔跑，才能留在原地。如果你想去到別的地方，就必須跑得比現(xiàn)在還要快?！?/p>

這段描述被生物學(xué)家范·瓦倫（Leigh Van Valen ）用來(lái)解釋進(jìn)化中的“紅皇后效應(yīng)”——物種必須不斷進(jìn)化才能在競(jìng)爭(zhēng)中生存，不進(jìn)則退。

不斷奔跑的貝殼，印證了進(jìn)化之于居住服務(wù)行業(yè)的重要性：在資本越來(lái)越謹(jǐn)慎的今天，能穿越地產(chǎn)長(zhǎng)夜的公司，必然是那些敢于持續(xù)進(jìn)化的破局者、能夠重構(gòu)商業(yè)模式的稀缺者。

在這個(gè)意義上，貝殼 (BEKE.US，02423.HK)很有可能是下一輪居住服務(wù)敘事中，最值得關(guān)注的主角之一。